⊙海通证券 张崎
中国资本市场诚信欠缺、上市公司重融资轻回报、市场投机气氛浓郁，制约了股市的长期稳定发展。近期围绕新股发行何时重启争议颇多，并引发股市波动。事实上新股发行的问题不在于何时重启，也不仅仅在于是否“圈钱”，而在于是否公平。原始股东利益过大，公众股东利益太小，这注定了他们一开始就处于不公平的竞争环境，也容易使得新股发行成为上市公司圈钱和大股东套现的工具。
从历史上看，新股发行时候公众股东权益占比普遍小于原始股东，但从来没有现在那么夸张。目前的做法是一刀切的错配，即原始股东出小钱占大股（75%-90%），公众股东出大钱占小股（10%-25%）。假定某公司原来的净资产是3亿元，以每股2元作价1.5亿股，投行协助公司把原始股设计为75％，发行25％即0.5亿新股。假定市场询价结果为20元，募集资金10亿，结果出资10亿的投资者只占25％的权益。通过由少数机构投资者掌握话语权的“询价”方式让原始股东的3亿净值变成了30亿，看似“公平”的询价恰恰制造了最大的不公平——新老股东的成本差距达到10倍！
最公平的办法，当然是原始股东和新股东成本相当，如果原值3亿，募资10亿，原始股东与公众股东在公司的权益比应该是3比10。当然这样做忽略了原始股东对企业发展的贡献，可以考虑进一步改革现在的“询价”机制，由买方询价卖方定价，变成卖方报价。从逻辑上说，卖方对自己的价值应该比买方更清楚，我们日常商品交易行为大多也是由卖方报价的，当然很多时候买方可以还价。
上市公司对原始股东的价值进行评估并给出合理报价依据，比如盈利多少，未来几年增长多少，市场平均市盈率多少。假定估值10亿，每股报价为10元，则原始股东股权设计为1亿股，这样公司就要做出抉择，如果融资10亿，需要发行1亿股，新股东在上市公司中占比50％。如果要减少新股东占比，则要压缩融资规模；而一旦未来盈利不达预期，原始股东需要回购注销股权或向公众股东支付对价，这种做法在过去的股改和现在的定向增发收购资产的并购重组方案中普遍施行，可作为参考依据。
笔者认为，只有从源头上改变融资时候的不公平，才能真正维护所有投资者的利益：原始股东会合理评估需要融资的数量，尽可能保持控股地位；公众股权益占比增加，新股上市后也不容易被投机炒作，而原始股东也会因为其权益占比减少而审慎考虑是否要减持套现。
近期股市低迷有多方面的原因，新股即将重启只是因素之一。笔者认为，当中国股市真正建立自己的股权文化，上市公司向投资者付出多于索取、投资者不仅仅通过股市低买高卖博取差价的时候，股市才能重现辉煌。
两种发行方案比较（假定）
| 原始股东 | 评估值 | 发行价 | 融资量 | 总股本 | 新股东权益占比 | |
| 原方案 | 3亿 | 30亿 | 20元 | 10亿 | 2亿 | 25％ |
| 现方案 | 3亿 | 10亿 | 10元 | 10亿 | 2亿 | 50％ |