⊙嘉实投资者回报研究中心

  2013年6月中下旬，银行间资金市场风声鹤唳，在各种事件叠加的推波助澜之下，短期资金利率一路飙升。6月20日上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）的隔夜利率曾一度在盘中升至30%的历史最高水平，市场连续多日资金紧张。“钱荒”的背景是什么？嘉实回报中心认为“钱荒”表象反映的是当前经济体中资金供给的“两个错配”：“期限错配”和“资源错配”。本期专栏中，我们将同大家一起探讨。

  这次“钱荒”可谓不期而至，原因是多方面的。第一，时间恰逢年中，也是地方财政收入和企业税款的上缴高峰，大量资金流出对面临季末考核的银行来讲挑战加大，银行间市场资金利率本来就有季节性的上行压力；第二，5月以来外汇占款增速骤降，从而导致基础货币供应减少；第三，在诸如“某银行因头寸紧张，令交易对手方银行到期资金无法收回”等不利传言的影响下，市场气氛充满紧张惶恐。据Wind资讯数据统计，6月20日SHIBOR隔夜和7天收盘利率分别为13.444%和11.004%，双双创下历史新高。面对资金紧缺，与以往不同的是，央行此次没有开闸放水。

  “钱荒”跟期限错配和资源错配这“两个错配”之间又是怎样的关系呢？

  “期限错配”在这里指的是银行的资金来源和资金去向的期限不相匹配。众所周知，银行的基本业务是吸纳储户的存款并将资金贷给企业等需求方。在这个过程中，如果银行通过揽储等短期融资方式获得的资金过多地做长期放贷，银行手上留存的短期资产就可能不足以应对资金支出需求，这就是典型的期限错配。事实上，除了活期存款和短期定存外，当前中国商业银行的短期资金来源主要是通过同业拆借和发行理财产品来实现。同业拆借是指在银行间市场相互拆借资金解决短期流动性需求，这一操作方式的规模近年增速加快，2012年较2011年增长39.7%。大规模发行理财产品是近年银行获取短期资金的又一个重要渠道。据银监会披露，银行理财规模已从2012年底的7.1万亿元升至2013年1季度末的8.2万亿元，规模的激增也预示着不易摆脱的依赖。而这次“钱荒”也暴露出上述两大资金来源的脆弱性：当银行间市场趋紧之后，商业银行通常会以邻为壑，将钱紧握在自己手中；理财产品对银行来说是一把双刃剑，它既为银行提供短期资金来源去支持长期资产池，而到期的银行理财产品也会直接加重银行对资金需求的压力，6月下旬开始新发理财产品预期收益率的飙升就是证明。

  “资源错配”在这里指的是资金没有流向实体经济中有效率和需要发展的产业。从2008年4万亿元刺激计划开始，中国经济整体出现了较为明显的产能过剩情况，据IMF估算，2011年中国的产能利用率仅为60%。尽管如此，过去几年银行信贷资金还是为产能已经过剩的行业提供了资金支持，使得很多应当转型或淘汰的企业得以苟延残喘。从经济学角度看，这无疑是一种无效率的资源配置，因为资金并未投入到更具有投资价值和发展动力的新兴产业，资源错配明显。在过去的专栏中，回报中心曾阐释过“货币空转”现象背后的资金使用效率偏低问题，把那些没有空转的资金投向产能过剩的行业，只会进一步加剧这些行业的产品过剩和库存积压，从而二次降低资金的使用效率。资源错配问题已经受到新一届政府的高度重视，李克强总理在5月的国务院会议中着重强调要“增强宏观调控的针对性、有效性和权威性，坚决完成遏制产能严重过剩行业盲目扩张等硬任务”。从银行角度看，资源错配不但会降低贷款收益，同时会增加产生不良资产的风险。而从经济体角度看，资源错配会使经济增长动力缺失，进而影响经济转型。

  上文所述的“两个错配”中，期限错配是金融层面的问题，资源错配则涉及实体经济，如不妥善解决将会对中国经济的可持续增长造成伤害。从央行的行为看，“钱荒”中不放水的本身就含有警示告诫的意义，其实质在于让银行业意识到“两个错配”背后所孕育和积累的系统性风险。“钱荒”本身造成了市场恐慌，它反映的“两个错配”更值得深思和警醒。