上市国债期货作为推动我国金融市场改革和发展的重要战略举措之一，有助于推进利率市场化改革和多层次资本市场建设，有助于货币政策的市场化传导、准确反映和有效落实

  ⊙袁绍锋

  一、货币市场与国债期货市场在市场内涵、价格决定因素以及期限特征等方面存在差异，二者关联度低

  货币市场是商业银行等机构投资者之间融通短期资金的场所，主要包括同业拆借市场和回购市场。国债期货市场是一个专业的利率风险管理市场。虽然货币市场与国债期货市场均是多层次金融市场体系的重要组成部分，但二者在市场内涵、价格决定因素以及期限特征等方面存在差异，二者关联度低。

  1、市场内涵的差异。货币市场是连接我国各金融市场的纽带和各类金融机构进行流动性管理的主要场所，货币市场利率已成为各类金融产品的基准利率以及央行公开市场操作的重要政策目标之一。国债期货作为国际上使用最广泛、效果最显著的利率风险管理工具，能够为债券市场乃至整个经济体提供高效率、低成本的利率风险管理工具，增强实体经济抵御利率风险的能力。

  2、价格决定因素的差异。货币市场利率主要可分为同业拆借利率和回购利率，其利率变动与市场资金供求、存款准备金调整、央行公开市场业务、商业银行超额准备金水平以及1年期定期存款利率等因素紧密相关，其中同业拆借作为一种信用交易，还受市场信用风险影响。国债期货价格以国债现货市场价格为基础，与之发生较直接关系的是国债现货市场，国债期货作为现货的避险市场，其价格基本是现货市场价格的反映，主要由经济基本面、政策面和资金面等因素决定。

  3.期限特征的差异 。货币市场交易以1天和7天期等短期品种为主，具有即期行为特点，反映的是短期利率市场情况。而拟推出的国债期货对应的可交割国债是剩余期限为4-7年期国债，其相对应的是中长期利率，反映的是对中长期经济走势的一种判断。

  二、国债期货不会干扰货币市场利率，而是对货币市场利率的综合反映

  从国债期货价格与货币市场利率关系看，二者既有区别又有联系，但前者不具备引导或扰乱货币市场利率的能力。

  一是我国货币市场的利率本质上是由市场主体决定的，主要体现货币市场资金供求状态，受央行存款准备金率调整以及公开市场操作的影响较大。国债期货是个杠杆交易工具，需要的保证金水平很低。而货币市场工具，包括拆借、回购、央行票据等是现金工具。仅银行间和交易所回购市场每日资金交易量就高达7000亿左右，国债期货市场所占用的保证金不足货币市场的1%，难以影响货币市场利率走势。

  二是货币市场利率与国债期货价格代表的期限不同，具有互补的关系。货币市场利率和国债期货价格分别代表短期、中长期利率，两者走势相关性低。研究表明，2002年以来，银行间市场7天期质押回购利率与7年期国债现货收益率的相关系数仅为0.039。

  三是国债期货作为一个利率衍生品，其价格影响因素之一是市场资金供求关系，因此国债期货价格不会引导货币市场利率，而恰恰受货币市场利率走势的影响，是对货币市场均衡利率水平的一种综合反映。

  三、国债期货不会干扰货币政策的调控与实施，反而有助于货币政策的市场化传导、准确反映和有效落实

  当前我国货币政策调控方式正处在从以数量型为主向以价格型为主转变的过程中，价格对资源配置的作用不断增强，市场迫切需要借助国债期货等市场化工具来反映和传导价格信息。参考国外，美国国债期货就是在货币政策转型过程中产生并发展起来的，从美国实践经验来看，国债期货不会影响货币政策的制定、执行与实施，而且有助于货币政策的市场化传导、准确反映和有效落实。

  一是目前我国国债一级发行、二级交易市场利率已经实现市场化，国债市场定价机制日益完善、定价效率日渐提高，加之财政部拟在近期开展国债预发行交易试点，这将进一步增强国债现货市场的价格发现功能。国债期货市场将主要发挥避险功能，并起到对国债现货市场价格进行再发现、再定价、再校正的补充作用，从而形成更为有效的国债市场价格体系，为央行适时适度进行货币政策调控提供参考指标。

  二是国债期货市场汇集了各类投资者，有助于将货币政策调控信息和导向快速传导给全市场，并及时、准确地反映宏观货币政策调控情况，使得货币政策调控信号更加灵敏，传导机制更加顺畅，调控更具前瞻性、有效性和灵活性。

  三是国债期货与利率互换等场外利率衍生品，在功能作用、风险属性等方面类似。从实际运行情况来看，我国利率互换规模增长迅速，市场运行良好，并未影响货币政策的调控与实施。

  四、国债期货市场监管严格、风险可控，能够确保国债期货价格与现货价格的收敛以及市场平稳运行

  我国在1992年至1995年曾开展过国债期货试点交易。但由于制度缺失条件不成熟，最终导致发生了“327”事件。目前我国宏观环境和市场条件都已发生了很大变化，重推国债期货不会出现类似风险。同时，相关部门借鉴我国股指期货和商品期货运作经验，结合国债期货产品特性，以风险防范为核心，构建了一整套比较完善的风险管理制度，确保国债期货价格与现货价格的收敛，不会干扰和影响货币市场的正常运行，并为货币政策调控提供决策参考及传导渠道，促进货币政策的市场化传导、准确反映和有效落实。

  （作者系东北财经大学金融学院博士）