⊙傅子恒

  今年上半年，国内外有太多不利因素冲击着A股市场，这些因素可以从国际经济政治形势变化、国内宏、微观经济运行以及政策施为三方面来梳理。

  国际经济与政治形势变化，首要影响因素是美国量化宽松政策发出了撤退信号。美联储于今年6月首次公开提出QE退出的时间表，显示出美国经济对复苏前景的信心日益增强，就业形势持续好转、房地产市场回暖、企业经营现金流回升等项核心指标是自信恢复的基础。与此同时，越来越多的迹象也在显示，欧洲金融经济危机逐步平复且趟过了“深水区”，欧元与欧洲经济日益呈现出更多的正面预期。美欧正从金融危机困局中“突围”而出的新格局，

  将迅速挤压全球资产泡沫令资产价格回归至产业需求与供给决定层面，投资与套保功能弱化，这应是国际贵金属与大宗交易市场未来一段时间内的主流趋势。另一方面，资产的“去泡沫化”在降低各国工业产成品制造成本，弱化各国尤其是新兴经济体的输入型通胀压力的同时，还有利于各国实体经济提升盈利水平，有利于各国专注解决国内问题，避免货币政策出现国家间的恶意竞争。但美国伴随货币政策调整而着力强化区域性经济协作（如TPP与TTIP等贸易协定）、试图新设贸易“门槛”与标准，又可能对现行世界性贸易组织与规则构成冲击，从而增加国际贸易摩擦几率。

  从长周期来看，中国经济正步入“次高增长”阶段，这种增速的放缓有经济禀赋变化方面的原因（如要素的边际贡献递减与对比基数持续提升），也有基于观念转变带来的人为主动调整控制原因（如对环境、生态、资源紧张等经济增长代价过高与增长方式转变重新评估），但区域梯度差异与城乡“二元结构”的存在与城镇化、信息化远未完成，以及经济发展带来的人们对生活品质改善的新追求，无疑给中国经济继续提供较高成长空间。短周期来看，年中经济再度趋弱已是不争的事实。而决定三季度以及年内经济整体表现的因素在于稳增长新措施的推出，目前，与“认识转型”相对应，铁路投资在重新评估中更重质量、新型城镇化宁可慢但求好的思路正在形成，新措施很可能会在城市公用基础设施优化、生态与环境保护、新城镇化与信息化建设、更大范围内的棚户区改造以及能源环保等相关产业的扶持等方面形成突破，而成为经济下滑中新的对冲张力。

  新一届政府持续推进社会、经济改革方略使市场产生强烈预期，成为去年末以及今年初沪深股市行情启动的重要促动力量之一。但市场也逐渐体认，改革会释放出“红利”，同时也需要支付代价。从当前经济改革层面的布局来看，两大重点方向都在伴随短期的“阵痛”：

  一是金融领域以“去杠杆化”为目标的清理整顿，3月我国广义货币供给（M2）突破100亿，M2存量和增量跃升至世界第一，如何看待M2增长与实体经济极不匹配的事实，业界争论激烈，这一争论促使央行坚持从紧的货币政策取向，要求金融系统“控制增量，用好存量”，加大力度支持实体经济。而货币供给“总量控制”使得年中金融市场流动性骤然紧张，银行间利率飙升但央行拒绝像以往那样向市场“放水”，倒逼金融市场启动“去杠杆化”进程，这背景之下的资产价格只能是收缩而非扩张。二是实体经济领域内的“调节构，促转型”，部分基础行业产能严重过剩与需求不振、环保要求提升等因素相交织，作为投资重要一极的房地产市场因房价高企难降进入敏感期，使得过剩产业的去库存化短期前景暗淡，而中长期制度变革如地方政府土地财政依赖转型、垄断行业开放、政府职能优化提升等等方面的“红利”尚没有进入释放期与收获期。

  目前的A股市场，正处于围绕IPO于三季度开闸所形成的市场与政策之间的博弈，周期股因宏观经济在弱复苏过程中出现反复而缺乏上涨动力，大市值股票继续去泡沫的胶着状态。与经济形势、政策周期与市场运行相对应，A股投资自然也需要有短、中、长期的三种不同的应对策略。股市的“危”与“机”永远是共生与共存，而下跌是风险释放、也是投资价值的显露过程。就长期而言，A股已有一批股票成为经营与分红稳定的品种，股价的下跌提供了价值发现与择机介入的机会；就中期而言，沪深股市牛短熊长，把握波段运行脉络，在股指回落阶段完成之后重新寻找介入低点布局下一轮上升波段，将成为投资决胜的关键。在年中低迷期过后，笔者认为下半年随着政策、产业下行与股市风险的不断释放而有重新转强机会。由于市场眼下缺乏长期上涨的牛市基础，新一轮上涨仍将是结构性行情而不会是全面的系统性机会，而每一波行情都不会雷同，就看投资人在“结构行情”中如何寻找、并及时把握市场波段趋势性的“结构热点”了。

  （作者系万联证券研究所负责人，经济学博士）