⊙农银货币、农银信用添利债券

  基金经理 吴江

  7月9日，李克强总理在广西考察的讲话中，提及“经济增长率、就业水平等不滑出下限”，市场解读为宏观政策或放松，股市连续两天大涨。7月12日，主流媒体对总理同一讲话的报道标题却是“中央政府经济政策从未改变”。看似有些矛盾的表述，其实反映了或许市场的预期变化、情绪波动远大于实际政策调整。

  我们认为，本届政府履新以来的宏观政策基调，一直是“稳增长、促改革、调结构”。管理层很清楚通过政府投资、房地产来拉动经济是不可持续的，去产能、经济转型才是长期发展的出路，通过制度改革、发展新兴产业才能寻找新的经济动力。因此，宏观政策整体是中性的，而经济转型初期，新动力尚未形成，很可能伴随着增速逐步减缓。管理层希望将经济增速控制在合理的区间，若国内经济转型与国际经济形势变化叠加，出现超预期的因素，比如美国退出QE带来大量资金的外流，管理层是会采取相应对冲措施的。以上是笔者的看法，下周国务院经济工作会议，将会进一步明确政府未来的宏观政策。

  在这样的政策假设下，经济增长小幅减速，通胀维持在低位，债券市场整体慢牛的走势不会发生变化。但是，近期随着股市大幅上涨，债券市场迎来一波调整。我们认为，主要原因有两点。首先，调整较多的是低评级信用债，这反映了市场对经济减速过程中企业信用状况的担忧。并且，监管机构对非标融资监管力度加大，使得以前通过信托等途径融资的企业继续融资更加困难，信用风险加大带来信用利差的上升。其次，利率债也出现下跌，原因可能是对货币市场利率中枢的预期发生调整。1-5月，银行间七天回购利率的均值在3.3％左右，而经过6月的冲击后，大家对下半年银行间七天回购利率均值的预期有所提高，或在3.8-4.0％，货币市场利率的调整将带动整个利率债的调整。相比而言，我们认为利率债的调整时间可能较短，而低评级信用债可能会持续一段时间。建议配置中高等级债券为主，控制信用风险。