⊙嘉实投资者回报研究中心

  进入2013年二季度，中国经济增速下降迹象明显，复苏步履蹒跚。与过去以投资驱动的高歌猛进发展阶段相比，当前中国经济去杠杆、调结构的转型特征明显。本期专栏中，嘉实回报中心将同广大投资者一起探讨、分析今年下半年经济形势的主要特点。

  近期公布的各项经济指标显示，从2012年四季度开始的经济反弹势头减弱，下行趋势增强。一方面，2013年6月汇丰制造业PMI指数仅为48.2，连续两个月低于50荣枯线，与此同时，官方制造业PMI指数也跌至接近荣枯线的50.2，作为经济主要支柱的制造业状况堪忧。据Wind资讯数据统计，2013年前5个月，制造业固定资产投资完成额同比增速仅为17.8%，低于今年同期全社会固定资产投资完成额同比增加20.4%的水平，也同样远低于2012年同期22%的同比增速水平。另一方面，生产者价格指数PPI持续下跌，消费者价格指数CPI持续上涨的背离情况已经延续了16个月，“中上游通缩、下游通胀”的分化局面凸显了产业链景气的不一致，尤其是上游生产企业的经营困难。据人民银行企业家问卷调查报告显示，2013年二季度企业经营景气指数为57.1%，较一季度和2012年同期分别下降5.5%和6.5%。

  经济的发展与货币政策息息相关，在5月的专栏中，我们曾阐述过对2013年货币政策的观点，认为央行将持续执行稳健的货币政策，这一观点在6月中下旬的“钱荒”现象中得到了验证。在稳健货币政策的环境下，回报中心认为下半年的宏观经济形势将具有以下两大特点。

  第一，驱动经济的传统推力将减弱，下半年发展的主要动力将来自居民消费和政府主导的以老旧社区为代表的固定资产投资。从经济增速内涵来看，2012年四季度到2013年一季度的经济反弹主要得益于出口的贡献，据国家统计局数据显示，2013年一季度出口对GDP增长的贡献达到14.2%。在全球经济复苏缓慢和人民币升值的双重压力下，我们判断出口将不再成为下半年经济的主要驱动力。在挤出“三公消费”的水分之后，居民消费今年以来运行较为平稳，而且对一季度GDP增长贡献已达到55.5%，我们预计下半年居民消费将是GDP增长的核心驱动力。根据计划，2013年全国城镇保障性安居工程的建设任务是基本建成470万套和新开工630万套，这些政府主导的保障房建设将在下半年持续发力，构成经济增长另一驱动力量。

  第二，经济结构转型大幕开启，“去杠杆、去过剩产能、去库存”将是下半年宏观经济的主旋律，尽管进程将会充满挑战，但这是保障经济可持续发展的必经之路。经过30多年的发展，推动经济增长的现有模式已经动力衰竭，传统行业出现了明显的产能过剩和库存积压，尽管如此，这些行业仍然获得了源源不断地资金支持，这种资源配置的无效率严重制约着中国经济增长的潜力，同时表明经济转型的刻不容缓。新一届政府上任以来已经开始推动经济结构转型和产业升级。具体来说，在“盘活存量，用好增量”的思路下，银行将会控制产能过剩和库存严重行业的贷款，使这类贷款在信贷总量中的占比逐渐减少，资金将更多地流向改善民生和高科技等战略型新兴产业。在淘汰过剩产能和减少库存的过程中，降低经济增速在所难免，部分劳动力在产业升级的过渡阶段存在结构性失业的风险。虽然经济新驱动力的确定和成长需要假以时日才能完成，经济转型将极富挑战性，进程也难以一帆风顺，但是经济的可持续发展离不开调结构。

  综上分析，中国宏观经济当前面临的不仅仅是经济周期问题，而是超越周期层面的经济结构调整和产业优化升级。在新旧经济增长模式的交替阶段，经济体运行的摩擦和经济的不确定性都会增加，下半年的“去杠杆、去过剩产能、去库存”是实施经济转型的开始。