“瞎搞！”在谈及上海莱士对郑州邦和的收购时，一家中型血液制品的企业负责人直接向上证报记者表示。“18个亿，郑州邦和只有120吨的血浆，即使按照每年1个亿的利润算，也要18年才能收回来，你觉得这是正常做生意吗？”
月初，上海莱士以18亿元对价重磅并购郑州邦和，在创下近年来血液制品领域并购新纪录的同时，也引发行业巨大震动。
据了解，血液制品行业其实是个很小的圈子。目前全国仅有33家血液制品企业，其中正常生产的企业不到25家。“这个圈子很透明，监管很严格，工艺技术也都差不多，没有什么秘密。”“这几年血液制品行业的整合基本结束了，上海莱士收购郑州邦和也许是收尾了，结果就把估值搞到天上去了，看不懂。”一位在血液制品从业多年的上市公司高管对记者表示。
记者调查获悉，上海莱士本次并购并无竞购对手搅局，其高溢价颇令人费解。值得注意的是，本次收购评估报告出具日为6月13日，晚于上海莱士大股东科瑞天诚及新疆华建收购郑州邦和部分股权的时间，但两者的估值均为18亿元。一个大大的问号是，评估公司究竟是根据资产状况作出的评估，还是根据客户要求凑出了这个数字？
另一项异常的安排是，原本押宝郑州邦和IPO的九鼎系4只基金，在本次重组前夕将所持股份悉数转让给新疆华建，并未选择转换为上海莱士股份，究竟是出于何种考虑？与上海莱士老板关系非同一般的新疆华建高价入局的逻辑何在？⊙记者 覃秘 ○编辑 吴正懿
估值让人看不懂 上海莱士图个啥?
“这个市场近几年炒得厉害，我个人感觉是不太正常了。”A先生是一家大型血液制品公司的高管，从业已20余年的他认为，在大量资本的冲击下，目前行业很有些虚火。
尽管血液制品是一个小行业，但随着多家公司上市及一系列收购整合动作，血液制品近年来在资本市场颇为惹眼。据记者不完全统计，近年来，行业内的并购案例达8起以上，仅今年就有4起。一个特征是，尽管相关上市公司估值随股市调整一路下滑，但并购的价码却是越来越高。
A先生说，最早引起业内轰动的就是2012年博雅生物的上市。博雅生物2011年采浆量在90吨左右（血浆采集量是判断公司估值的最重要指标），在行业内也就是个中等水平，但资本市场却给出了近19亿元的估值（以发行价计算），“博雅上市之后，有点规模的血液制品企业都有了上市冲动，一些资本开始蜂拥进入。”
在IPO堰塞湖的背景下，更多的钱投向了并购领域，其中沃森生物对河北大安的收购，让整个行业再次沸腾。2012年9月，沃森生物宣布以5.29亿元受让河北大安55%的股权，后者的整体估值达9.6亿元，其年血浆采集能力在100吨左右。由于河北大安已连续亏损多年，这一价格足以引发同行侧目。今年6月，沃森生物以同样估值水平收购了河北大安另外35%的股权，持股比例达到90%。
没有最贵，只有更贵。就在沃森生物收购河北大安之后，上海莱士将血液制品企业的估值推向又一高峰。郑州邦和的估值达到18亿元，现拥有120吨的年血浆采集量，2012年净利润7173.6万元，对应的收购市盈率约25倍。
“看不懂。沃森生物收购河北大安，毕竟还有个牌照因素，由于国家不再发新的牌照，沃森要进入这个行业只能是通过收购，但上海莱士完全不一样，他自己就有牌照，收购的价值主要就在于两个浆站，但120吨的浆站能值这么多钱吗？”前述上市公司高管A表示疑惑。
由于同类并购迭出，比较并不是件难事。今年2月，人福医药收购瑞德生物15%股权，对应的收购价格为5250万元，瑞德的估值为3.5亿元；根据公开资料，瑞德现有两个血浆站，年血浆采集量接近100吨，2012年实现营业收入1亿元、净利润3602万元。
对照瑞德生物和郑州邦和的相关数据，同样是两个浆站，郑州邦和的年血浆采集量约120吨，2012年营业收入2.3亿元，净利润7173万元。从资源量来看，郑州邦和的血浆采集量较瑞德生物多20%，年营收和净利均翻倍，估值则翻了5倍。
此外，博雅生物今年6月宣布，拟以3643.765万元收购海康生物32%的股权，对应海康生物整体估值约1.14亿元，后者承诺2013、2014、2015年采集原料血浆总量分别达到22吨、35吨、45吨。从行业最为看重的资源量来看，郑州邦和的估值明显偏高。
“前段时间有个研报，说50吨的浆站估值应该是10个亿，我们当时还当笑话讲，结果就真的有人这么干了，120吨的浆站卖了18个亿，作为同行只能说佩服他们的勇气，同时羡慕邦和的运气，一级市场卖出了二级市场的价格。”一家同行上市公司的高管向上证报记者表示。在他看来，上海莱士此次完全是出了个天价。
毛利率高过同行 郑州邦和凭什么？
简单回溯郑州邦和的历史，公司自1999年设立以来，14年间经历了两轮增资和多达19次的股权转让，从中可窥见公司的估值轨迹：2010年之前，公司股东走马灯似地变换，但因交易价格未披露，公司估值无从得知。直到2010年11月，盈泰九鼎出资2770万元对邦和进行增资，每股价格为13.85元，公司的对应估值约9亿元。
郑州邦和原股东海星科技（格力地产前身）公告也透露了一些估值信息。2000年7月，海星科技披露收购郑州邦和45%的股权，交易价为4906.97万元，推算郑州邦和当时估值约1.09亿元。2006年6月海星科技出售该笔股权时，45%的股权定价仅3921万元，对应郑州邦和的估值为8713万元。
2006年6月估值尚不到1亿，到2010年11月估值攀升到9亿，2013年5月估值更是高达18亿元。7年时间里，郑州邦和估值增长近20倍，期间究竟发生了什么？
大背景是行业的持续高景气。2004年开始，监管部门对血液制品产业链源头——单采血浆站进行重点整治，导致原料血浆供应快速下滑，血液制品产量大幅下降，市场供应严重短缺。白蛋白、静丙等血液制品价格2007年开始大幅上涨。
一家血液制品企业的负责人向记者介绍，由于监管加强以及2006年浆站改制，我国原料血浆的供应量由2006年高峰的5000吨左右降到了2007年约2500吨左右，下降约50%，2008年开始，投浆量才逐步回升。整个行业在2007年到2009年掀起了一波发展高潮，且至今维持在一个较高的景气度，“产品供不应求，市场上经常买不到货。”
在此背景下，生产企业获利相当轻松。“就和前几年的白酒差不多，整个行业处于高发展的黄金时代，几乎所有的企业看起来都很好，放在资本市场上都可以得到很高的估值。”一位券商投行人士向记者介绍，他曾帮助某医药公司寻求收购一家血液制品企业，最终因价格问题没谈拢。
在行业爆发的大背景下，郑州邦和也取得了长足的发展，但部分财务数据甚至超过行业龙头的表现，也需要引起足够的警惕。据披露，郑州邦和2011年和2012年的毛利率分别是65.55%和69.44%，对照A股上市公司血液制品行业的数据，郑州邦和2011年的毛利仅低于华兰生物，高过了上海莱士、天坛生物和博雅生物，2012年在行业整体毛利率有所下滑的背景下，郑州邦和毛利率却继续攀升近4个百分点，达到69.44%，比第二名上海莱士高了近9个百分点。
血液制品企业的主要原材料就是血浆，来源于各自所控制的浆站，根据公司技术能力的区别，企业从血浆中提取不同的成分进行加工，以生产出不同的产品。目前国际大型血液制品企业能从血浆中提炼超过20种的物质，国内企业多数仅能提取两到四种，华兰生物、上海莱士、等企业相对能提取更多的产品，增加对血浆的利用效率，进而提高经济效益。
“血液制品的售价都差不多，影响利润的因素一是采浆成本，二是加工能力，同一吨血浆有的企业提炼的产品多，产值可能超过200万，有的企业只能生产白蛋白和静丙，产值就低一些。没发现邦和有特别的优势。”一位血液制品企业负责人表示疑惑。
“这个行业最终拼的是技术，同样的血浆提炼的东西越多，产出越高效益越好，邦和在二线企业中还排不到前列，毛利却比一线企业都高，个人感觉不太正常。”另一家血液制品企业负责人直陈。
估值巧合惹人疑 过桥资金动机何在？
远高过行业平均水平的毛利率，令人咋舌的高估值，作为国内血液制品企业的龙头之一，上海莱士不可能看不到这些。疑惑是，上海莱士为什么还要这么干？
在收购报告中，上海莱士作了简单的解释：一是邦和药业盈利能力提升，二是控制权溢价与同行业协同效应。上海莱士认为，交易完成后，双方能更好地发挥规模效应和协同优势。
但这一说法并不能得到同行的普遍认同。“我们只能说，这是一个比较激进的做法，龙头企业都有收购整合的想法，但要看机会，价格要合适。”一家上市血液制品企业的相关负责人说。
另一方面，上海莱士的这笔收购也引起投行人士的关注。“这个交易有两个特点，一是PE（九鼎）通过并购退出，获得非常理想的回报；二是过桥资金的大量使用，不仅收购方自己使用了过桥资金，还找来新疆华建这个援兵，让整个交易变得更为复杂，其中的利益安排值得探究。”
据资料，截至今年5月，郑州邦和本有31位股东，主要是九鼎系（合计持股9.49%）和一些自然人，交易的第一步是科瑞天诚收购傅建平、肖湘阳持有的郑州邦和31.17%股权；同时，新疆华建收购郑州邦和其他股东持有的31.83%股权。交易完成后，郑州邦和的股东变为傅建平、新疆华建、科瑞天诚和肖湘阳4个。
交易的第二步，由上海莱士向郑州邦和的4位股东发行股份进行资产收购，合计发行股份9365万股，收购郑州邦和100%的股权，同时向关联方莱士中国定向发行2600万股，配套募资4.997亿元。交易完成后，科瑞天诚持有公司35.8%的股权，莱士中国持股34.4%，新疆华建持股4.89%，傅建平持股4.92%，肖湘阳持股0.77%，其他投资者持股19.22%。
“整个交易的设计非常精致，前两大股东科瑞天诚和莱士中国通过参与过桥收购和定向增发，保证了持股比例及股权关系的稳定性，新疆华建及肖湘阳的持股比例略低于5%，为后续退出留下方便。”一位券商投行人士向记者分析。
随之而来的疑惑是，18亿元的估值究竟是如何得出的？新疆华建的真实背景及参与动机是什么？当然，停牌之前上海莱士的股价异动也让人浮想联翩。
回查交易的第一步，即科瑞天诚和新疆华建5月13日对郑州邦和股权收购时，后者的估值即为18亿元，科瑞天诚提出的保留条件是上海莱士最终完成对郑州邦和的重组，新疆华建则已经支付了70%的收购款项，另外30%款项的支付条件之一是，郑州邦和估值为18亿元。
不出意外，最终评估公司对郑州邦和做出了18亿元的估值。然而，该评估报告书的出具日期为6月13日，即股权收购后1个月。这一数字的巧合十分可疑：评估公司究竟是根据资产情况作出的评估，还是根据客户要求凑出了这个数字？
颇为罕见的是，原本押宝郑州邦和IPO的九鼎系4只基金，在重组前夕将所持股份悉数转让，获得了100%的回报，后续无需再履行利润补偿等义务。而在绝大多数并购退出的案例中，PE所持标的公司股份大多是转化成了上市公司股份，该等股份至少有1年锁定期，且必须履行相应的盈利承诺。
本案例中，代为补偿的是科瑞天诚和新疆华建，其中新疆华建的投资逻辑颇为奇怪。据资料，成立于5月13日的新疆华建应是专为此次收购设立。作为一个财务投资人，新疆华建先要拿出大笔现金对一家企业进行股权收购，一个月后以同样的价格卖给上市公司，还需对标的公司的业绩做出承诺，其利益和风险明显不对等，俨然是充当了过桥资金的作用。
新疆华建的背后，其实隐藏着另一资本人物何志平。何控制的华建投资曾在A股市场有过多笔投资，目前是天音控股的第二大股东。从公开信息来看，何志平和上海莱士的实际控制人郑跃文同属赣商协会，多次一同出席考察活动，私交应相当不错。双方联手的这次重大并购背后，究竟还隐藏着怎样的利益安排？
从二级市场看，今年以来至本次重组停牌前，上海莱士股价呈单边上涨的态势，累计股价涨幅达54%。另外，在筹划本次重大并购过程中，上海莱士居然还有余力筹划了对纳斯达克上市公司泰邦生物的股权收购计划，被对方直斥为商业炒作，最后不了了之。
一系列精心铺陈、高潮迭起的情节，显示出上海莱士非凡的“讲故事”的能力。但投资者需警惕的是，在血液制品景气度回落、“裸泳者”现形时，最终的买单者仍会是投资者。