去杠杆化议题近来广受关注，被认为是将来一段时期的主要工作之一。从全球看，在本轮金融危机前的几十年，杠杆化大大推动了全球经济和金融的发展，让人陶醉。但金融危机的爆发使每一个经济主体如梦方醒，从个人到公司再到国家都开始了去杠杆化进程。不同于发达国家，中国在过去几年逆向而动，采取了加杠杆操作，大大刺激了经济发展。然而随着时间的推移，投资的边际收益迅速减弱，产能过剩向更广泛领域蔓延，去杠杆化成了解决问题的关键。但与发达国家的去杠杆化相比，中国所面临的环境、所承载的使命、所进行的路径以及要应对的挑战均有不同。

  ⊙刘鹏

  去杠杆化的经济学解释

  杠杆化一词借用物理术语，用以表示以较小的自有资金，利用财务方法和金融工具支配和撬动大量资金，用以投资和经营的模式与手段。杠杆化有狭义和广义两种。从狭义角度看，在公司财务里，杠杆是指净利润变化率与总收入变化率的比值。广义的杠杆化是一种“以小搏大”的机制，任何能产生这种效果的产品和运作方式都可以造成杠杆化。

  杠杆化具有明显的顺周期特性，在经济向好时带来更高收益，在经济向下时蒙受更多损失。本次危机的爆发，为过度杠杆化的模式当头棒喝。经济主体纷纷开始去杠杆化操作，通过抛售资产，选择传统金融工具等方式偿还债务和规避风险。

  去杠杆化的过程可以归纳为金融产品—金融机构—投资者—消费者—全球经济五个阶段。去杠杆化的过程还可以按历史时期分为早期衰退、私人部门去杠杆化、经济回升和公共部门去杠杆化三个阶段。在早期衰退阶段，私人部门债务比率攀升至高点，公共部门负债开始出现上升趋势。这个阶段大概要持续1-2年时间；在第二阶段，即私人部门去杠杆化阶段，私人部门现金流增加，经济回暖，但由于推行财政刺激政策，公共部门负债率达到阶段高点。这个阶段持续时间大概为3-4年时间；在第三阶段，公共部门去杠杆化阶段。尽管国内生产总值（GDP）出现反弹，全社会负债率再次上升，公共部门不得不开始漫长的去杠杆化进程。这个阶段大约持续10年左右。从这个规律来看，私人部门去杠杆化完成后，经济将开始企稳回升，而财政将在滞后一定时期后实现V形反弹，最终使经济摆脱下行趋势。

  欧美国家的去杠杆化

  自危机后就已开始并仍在继续

  金融危机的直接影响就是各国开始有意识的进行去杠杆化，而金融产品的去杠杆化首当其冲。

  2008年4月，美国各类债券的初始保证金由平均10.4%提高至24.5%，平均提高了136%，这一水平一直保持到2008年8月。与此类似的是，结构性贷款杠杆水平由4.99倍降至3.61倍。而CDO同类产品的杠杆率也逐步丧失，到2008年4月，杠杆率平均水平由30倍左右降至3.5倍，原先市场流动性较高的债务担保凭证类产品杠杆率的平均水平降至5.7倍，ABS、CDOs的杠杆率在2008年8月彻底变为0。

  紧随金融产品之后的是金融机构的去杠杆化。第一波始自美国，美国金融部门的杠杆率从2008年开始大幅下降，已经回到了30年前的水平，并大大低于30年的历史平均值。尽管美联储推行了若干期EQ，释放出大量货币，但由于商业银行自身对资产负债表的考量，银行的去杠杆化趋势明显。

  第二波来自欧洲的主权债务问题。全球银行债务一半左右来自欧洲，其中主要由美国和欧洲的商业银行持有。随着欧债危机的不断深入，金融机构的去杠杆化也在不断加深。信贷紧缩对产出的影响巨大，导致全球经济迟迟不能走出衰退。

  去杠杆化逐渐向消费者和全球蔓延。金融危机前，美国政府的负债并不多，家庭负债占到了美国GDP的95%以上。消费领域的去杠杆化直接影响了经济的总需求，减少了产出。与此同时，贸易保护主义抬头，各国为了自身经济发展，大大降低了进口，全球贸易陷入凝滞。

  截至目前，欧美国家的去杠杆化进程还远远没有结束，美国依然延续着较为强劲的势头。危机之后美国的状况看起来要好于欧洲。在2011年第二季度，美国总债务与GDP之比为279%，远低于英国（507%）和西班牙（363%）。美国政府举债能力依然强大。英国政府的举债成本也保持在较低水平。英国金融部门庞大的资产负债规模（与GDP之比为219%）在很大程度上解释了英国负债率高企的原因。但英国政府正在削减开支，英国私营部门的去杠杆化步伐则非常缓慢。西班牙政府的举债成本远高于美国和英国，而且截至目前，西班牙私营部门的去杠杆化程度依然非常有限。但美国，私营部门的去杠杆化已经取得了较大进展，这也从侧面表明，美国经济更有可能率先企稳回升。

  中国的去杠杆化与欧美国家存在显著差异

  中国在经历了危机后的加杠杆刺激后，正在逐步转变宏观策略，朝着去杠杆化的方向发展。如果说6月下旬的“钱荒”是市场对信贷扩张的本能冲动的话，人民银行的行动则表明了中央的意图。如央行行长所言：“此次货币市场利率的波动，其积极意义在于提示银行，需要对自己的资产业务做出调整。”这说明，中央试图扭转长期以来过度依赖信贷刺激经济的模式。去杠杆化进程，在中国已经加快了脚步。

  然而，中国的去杠杆化与欧美国家有着显著的不同。

  一方面，去杠杆化的背景不同。美国的去杠杆化是金融机构为应对金融危机所做出的自行调整，美国的去杠杆化表现为金融衍生工具的保守化趋势和金融机构资产负债表的收缩，可以说美国是金融危机引发的去杠杆化。欧洲与之类似，但债务危机因素也占据了十分重要的位置。而中国则更多是由宏观经济和国际环境所引发。

  另一方面，去杠杆化的基础不同。欧美的去杠杆化所面临的现实是国家的经济增长在相当大的程度上依赖私人消费，私人部门的去杠杆化起着举足轻重的作用。而中国的经济特征则大相径庭，高度依赖信贷和投资驱动，政府扮演着关键角色，个人消费动力不足，私人部门的作用较为弱小。

  中国进行去杠杆化有其必要性

  必须明确的是，无论是杠杆化还是去杠杆化都是双刃剑，不能简单的评论其优劣，关键取决于当下的经济形势和未来的发展方向。从目前中国的情况来看，去杠杆化是以“阵痛”换取长期健康发展的必要之举。

  1、利率汇率市场化改革需要去杠杆化来营造稳健的金融条件

  利率市场化和汇率市场化改革倡导多年，近来改革脚步明显加快。各种会议紧锣密鼓，学术观点不断争鸣，这些都反映出政府改革的决心和业界强烈的预期。如果条件成熟，改革的大幕将会尽早揭开。不过，利率市场化意味着金融机构必须要有充足的流动性和稳健的经营策略，汇率市场化更是需要全面的市场化管理能力。

  说到底，这一切均建立在金融体系稳健的基础之上。然而，中国的金融机构长期以来一直扮演着经济推动者的角色，虽然缺乏丰富的高杠杆化率的金融产品，但已习惯了保持较高的杠杆率。数据显示，中国商业银行的经营杠杆大约为20-25倍左右，高于美国的商业银行。

  2、资金在实体经济外“空转”需要去杠杆化来实现倒逼回流

  资金“空转”是指金融机构的资金未能进入实体经济，而是流向了证券和房地产等资本市场。未能真正有效的促进经济的发展，反而积累了大量的金融风险。虽然资金“空转”会使银行在短期内轻松获利，但极易引发银行流动性风险，进而导致资产质量下降，并使银行信用受损，最终的结果完全有可能让银行的成本和风险数倍于收益。6月前10天，全国银行信贷增加迅猛，其中，银行新增贷款70%以上是票据融资，甚至出现动用隔夜拆借资金做票据贴现的情况。

  与之相对的是，一般性贷款增加很少，这说明很多钱没有落到实体经济中。在银行追求资金“空转”获利、将同业业务不断演化、脱离实体经济需要时，风险隐患已经埋下。通过同业业务，商业银行可以暂时缓解资本压力，减少对资本的消耗。但无论是同业资金“空转”，还是房地产、融资平台领域，银行资金并未真正进入实体经济。

  去杠杆化的过程可以通过收缩资产负债表来约束银行的信贷规模，同时也可以有效地抑制表外业务的过度扩张。“空转”问题来自于两个方面，一方面实体经济缺乏盈利能力和投资热点，另一方面是虚拟经济存在较大的获利空间。通过杠杆率的控制，达到此消彼长的效果，将“空转”规模限定在一定范围之内，倒逼资金向实体经济回流，能够在一定程度上促进经济的发展。

  3、产能过剩和经济结构的调整需要去杠杆化来抑制投资冲动

  中国地方政府的绩效机制、国有企业的天然禀赋以及政府对银行决策的干预使得中国经济呈现出明显的投资冲动特征。地方政府具有刺激经济的冲动，企业具有增加产能的冲动，银行具有扩张信贷的冲动。中国经济存在大量的产能过剩和重复建设。

  资料显示，我国目前的产能过剩已不仅仅是局部过剩，而是表现为大面积、泛行业的全面过剩，抑制产能过剩已成为当前十分突出的经济问题。去杠杆化，为解决产能过剩问题，实现经济结构的调整提供了上游约束。通过对融资渠道的约束，为抑制产能过剩提供了一道闸门。去杠杆化从金融机构和企业自身两个方面提供了有效管理的空间。

  4、地方政府债务问题需要去杠杆化来逐渐消化吸收

  经济衰退的初期是私人部门的去杠杆化，这时的财政往往会以加杠杆的方式吸收负面效应。此后，财政债务问题将会成为节点，如果不能妥善的解决，放任债务规模不断扩大，将会因短期利益而导致经济陷入低迷之中，拖累长期增长。随着投资边际收益的递减，地方财政收入也陷入了增产不增收的窘境。

  地方为缓解财政收入和债务压力，或将采取竭泽而渔的方式“创收”，使市场不仅会预期未来地方财政收入敞口风险，而且将累及同样高负债的私人部门，导致股市、债市风险溢出。在经济形势倒逼之下，去杠杆化策略成为不二之选，地方金融债务的去杠杆化首当其冲。中央最近已经提出政府要过“紧日子”，实际上就是缩减债务，量入为出。

  5、经济增长引擎面临切换需要去杠杆化来实现软着陆

  投资、消费、净出口，经济增长的三大引擎，如今两大引擎面临暂时性动力不足。全球经济放缓，贸易保护主义盛行，导致净出口大幅下滑。进出口金额自2008年大幅跳水后，一直未能实现危机前的增长势头，出口同比增速频现个位数增长，甚至负值。净出口对GDP累计同比的贡献率长期匍匐在零值以下。

  一直作为经济重要引擎的投资需求，也呈现出拉动乏力的迹象。2010年以前的很长时间，投资需求对GDP增长的贡献率均超过消费，但自2011年以来，随着投资的边际收益递减，巨大的信贷规模已难达到立竿见影的效果，2011年和2012年两年的贡献率均低于并未出现快速增长的消费需求。

  传统的动力引擎出现了动能的消退，唯一办法就是切换到新的引擎上来。然而，引擎的衔接和转换需要时间和桥接。去杠杆化过程正是要让投资这架马车回归正常的轨道，为消费加速创造条件，这样才能实现经济的全面、协调、健康发展。

  去杠杆化需要勇气应对各种挑战

  去杠杆化是一种以短期利益换取长远利益的选择，是以短期的调整来谋求长期健康发展的策略，因此去杠杆化的道路注定充满挑战。

  首先，全球去杠杆化的进程虽已持续数年，但仍未完成。贸易保护主义和外需不足，导致我国的进出口缺乏强劲的动力，这一情形恐仍将延续。

  其次，去杠杆化会导致资产价格的下降，给金融机构和投资者带来损失。从美国的经验来看，美国金融产品去杠杆化的进程，导致了该国三大主要资产价格的整体下跌，金融机构资产价格大幅大跌，导致金融机构资本充足率下降，银行等金融机构资本金缺口不断扩大。

  当前市场对金融机构面临的资本金缺口非常担心，因此市场对金融机构杠杆率的要求也更加严格。为了降低杠杆率，金融机构加快出售高风险资产，收缩资产负债表，进一步推动金融资产价格下降，加剧金融市场的流动性紧张，这又引发了新的流动性问题和资本金短缺问题。

  再次，去杠杆化会造成实体经济一段时期内的下滑。金融机构的去杠杆化会逐渐传导至投资者和消费者。资产价格的下降会导致投资者抵押品价值的下降和消费者财富的减少。企业和居民的去杠杆化操作进一步加剧了实体经济基本面恶化的速度和程度，从而加剧了金融机构利润的下滑以及各类资产价格的下跌，反过来强化了金融机构的去杠杆化过程。

  最后，去杠杆化会使财政在较长时期内承受一定的压力。危机的初期，政府会通过加杠杆的方式来刺激经济，随着私人部门去杠杆化的开始，政府又开始帮助私人部门，这其实仍然是一个加杠杆的过程。财政债务在去杠杆化的初期会积累至较大规模，而最终去杠杆化会在后期延伸至公共部门。整个过程不仅会积累较高的风险，而且会在后期带来较大的痛苦。

  尽管，去杠杆化在短期内是痛苦的，并且痛苦的程度和时间还可能会进一步延伸，但不可否认，去杠杆化对于长期来说，是十分必要和有益的。因此，私人部门要收缩债务，政府也要过一段的“紧日子”。为了国民经济的长期、稳定、健康发展，我们必须以“短空”来换取“长多”。

  （作者单位：国家信息中心）