进入7月，银行间市场利率明显下行。与6月中旬20%的高点相比，隔夜以及7天回购利率都回落到了3.5%至3.8%左右的水平。尽管如此，与今年1至5月的市场平均利率相比，目前的短期市场利率仍处于高位。以7天回购利率为例，1至5月平均水平约为3%，而目前却维持在3.7%左右。这与经济和通胀的表现形成了强烈反差。

  中国经济正在进一步下行，二季度经济增速仅为7.5%，低于一季度的7.7%。考虑到去年二季度基数较低，这样的增速反映了整体经济的弱势可能超出市场想象。与此同时，通胀的表现也相对温和，CPI已连续数月维持在3%以下，全年预期增速大约为2.5%至2.8%，也显著低于全年3.5%的政府控制目标。更重要的是，反映工业品出厂价格的PPI连续14个月为负值，这反映了企业面临着需求下行的趋势，定价权几乎丧失殆尽。这足以证明，经济进一步下行的风险仍在上升。

  在这样的状况下，流动性仍然相对紧张，又是出于怎样的考虑呢？对此央行从未明确表态，但从高层和央行的一些言论来分析，可以得出以下几点判断：

  首先，央行希望控制“影子银行”业务的发展。今年以来，商业银行的资产负债表出现了快速扩张，与此同时，整体经济的表现却没有起色，这样的反差被认为是影子银行的业务势头过盛，并被用于企业的套利行为。换句话说，资金并没有进入实体经济，这并不符合中央政府的政策意图，因此央行采取了提高资金成本的方式，以求对影子银行业务 “釜底抽薪”。

  第二，央行需要通过控制流动性的方式来达到全年广义货币的增长目标。今年央行设定的M2增长目标为13%，而到了5月底，实际增速则为15.8%，这对于央行是一种无形的压力。众所周知，我国的广义货币创造，主要通过外汇占款产生，具体的机制是，央行持有外汇占款增加的同时，央行需要发行对等的人民币，这就产生了储备货币。而储备货币通过商业银行的信贷创造后，将转变为广义货币。从这个角度来说，如果想控制广义货币的增速，根本上需要减少储备货币的总量。这又可以通过两种方式来完成，或者通过公开市场操作来正回购，或者减少对汇率的干预。

  第三，则是高层对于“盘活货币存量”的一种新尝试。与以往相比，本轮货币政策的执行体现了一定的新意，即不管市场如何变化，央行仍然采取“紧平衡”。当然，这样做能否达到预期效果，仍有待时间和实践的检验。

  基于以上的原因，笔者估计，整体流动性的紧张局面仍将持续一段时间。6月的货币信贷数据显示，广义货币增速已回落到14%，社会融资总量中的贷款占比已从年初的一半升至80%左右，这表明以委托贷款和信托贷款为代表的影子银行业务已被大幅度压缩了。从这个角度考虑，未来一段时间，央行也可能通过调节流动性来对进一步巩固调控成果。

  现在看来，这样的做法至少在业界与学界存在着明显的争议，货币政策原本不该承担过多的监管职责，因为这主要属于银监会的职能范围。不过在此且将争议放在一边，先来探讨一下“紧平衡”对于整体经济和金融市场来说意味着什么？

  笔者认为，首先，“紧平衡”意味着整条收益率曲线开始上移。从近期的市场表现来看，国债收益率曲线已开始出现显著的上行迹象，金融机构“去杠杆化”的趋势十分突出。而在信用债市场上，利率曲线的上移却仍然不明显，这主要是因为信用债市场几乎没有成交造成的——现实的状况是，多数机构都想抛出信用债券，但由于没有买盘，只能“死扛”。但如果对于流动性和经济前景的预期没有改变，信用债市场的抛售也将是大概率事件。

  需要指出的是，我国债券市场迄今还不曾发生过违约事件，因此很多债券的定价机制可能并不合理，一旦出现违约案例，未来市场的动荡将远远超出想象。其低评级信用债以及地方政府融资平台发行的城投债，可能面临较大的压力。

  债券之外，则是大量同业业务可能被迫“去杠杆”，在过去几年，同业业务快速发展，并成为表外融资的重要资金来源。数据显示，中小银行是同业市场上的主要资金拆入方，而受到资金成本上升的压力，这些业务将很可能出现萎缩，而与这些业务相关的实体经济、尤其是中小企业融资，也将不可避免地受到影响。

  最后受到影响的，则是银行的常规贷款。常态来看，我国商业银行利差较高，资金成本小幅上升，照理不会对贷款利率产生较大冲击。但一旦出现严重的利率曲线倒挂，那商业银行也将会因为期限错配的压力而不得不减少贷款。

  看似简单的“去杠杆”过程，事实上存在着较为明显的风险。所以，对宏观经济，金融系统的“去杠杆化”将深刻影响实体经济；而对金融系统，为防止出现系统性风险，需要尽力避免“无序去杠杆化”。

  （作者系澳新银行大中华区首席经济师）