——交易价格不是优化资源配置的资金价格

  ⊙左晓蕾

  利率市场化是当前金融改革的热点，但在各类相关研究中，一些最基本的问题却被忽略了，对利率市场化的认识停留在直观理解层面较多，某些方面甚至存在很大的误区。

  比如，多数人认为，银行存贷款利率放开是利率市场化的最后堡垒。似乎利率市场化就是存、贷款利率的限制逐渐放松的过程。如果是这样，我国离全面的利率市场化似乎只是一步之遥了。这种认识是不准确的。存、贷款利率放开是利率市场化的前提，是利率“市场化”的开始，“市场化”才是利率市场化的核心。但是，金融产品特别是衍生品市场不应该是利率市场化的“市场”，金融产品和衍生品市场的“交易价格”不能等同于合理资金需求和供给形成的市场化的利率，这是利率市场化改革中首先要弄清楚的概念。

  有观点认为，所谓利率就是资金交易的价格，利率市场化的本质，是由各类主体通过各种金融产品自由地进行不同资金的交易，从而形成不同期限、不同风险特点资金的价格。这种认识的误区之一，是作为资金成本的利率与作为交易价格的利率并不完全是一个概念。利率市场化的目的是通过调整资金的成本实现资源的优化配置，通过资源的有效使用推动经济更有效地增长。利率作为资金需求方的融资成本，与作为资金供给方的投资回报率达成一致，就完成了资金配置的过程。

  在传统的间接融资过程中，利率形成过程是银行作为资金供给方，与实体经济的资本需求共同完成的。融资方根据自身的成长性和未来的收益及风险确定还贷能力并厘定可承受的资金成本。作为资金供给方，银行要评估坏账风险、企业经营风险以及存款资金成本和投资管理成本等因素以确定信贷利率。资源优化配置的市场化过程，原则上就是银行信贷在风险可控的情况下流向可承受最高资金成本的资金需求方。在直接融资过程中，市场化利率主要通过债券市场的各类债券类产品的发行“招标”方式产生，而与利率相关的所谓“交易价格”，一般是二级市场上债券、短期票据以及银行间隔夜拆借的买卖“换手”价格，与实体经济的资金需求供给，资源的优化配置都没有直接的关系，因而与利率市场化配置资源到实体经济的基本目的不是同一个概念。

  认为利率就是资金交易价格的误区之二，是“交易价格”可能扭曲资金成本。金融产品特别是深度衍生品交易的资金需求和供给基本是投机和套利的需求和供给。而投机以“钱赚钱”为目标，没有最大满足的条件约束。这在证券市场上就表现为价格上涨时有巨大的动力调动资金把价格推得更高，在价格下跌时候也有巨大的动力调动资金把价格推得更低，结果是“交易价格”不是“过高”就是“过低”。就像2008年上半年的国际油价不断被推高，还有被“预期”要涨到每桶200美元，而在2009年下跌过程中不断被打压至每桶32美元还被“预期”要跌至20美元。而每桶石油的合理价格是在80至85美元之间。这是 “交易价格”对合理价格上下区间都可能造成数倍扭曲最突出的例子。近期美国国会要求调查几大投资银行对大宗商品交易价格的操纵行为。证据显示，这些既没有石油需求也不需要石油供给以虚拟经济经营为主营业务的金融机构，居然有石油和其他大宗商品的储备，这些通过囤积居奇和倾销影响价格的最初级的投机手段，完全把控了大宗商品市场的价格。以支持投机行为为导向的对基本面数据随心所欲的短期“股评”式的解读对“交易价格”起到助长助跌的作用。

  误区之三，交易价格可能引导资源错配，甚至加剧金融风险。金融产品特别是衍生品交易活动是高风险高收益的活动。交易价格决定收益，也引导资金流向高风险高收益的投机交易和套利活动。比如国内银行大规模推动的理财产品，因为相对高的收益率而成为银行规避资本金约束变相揽储进一步扩张的手段。银行并未根据自身资产配置充分考虑资产负债和风险管理等方面的平衡来决定各期限、各类别理财产品的成本收益，于是出现了大量期限错配的资金，大量流入房地产市场和政府融资平台甚至发新还旧的资金池。银行理财产品打破了存款利率的上限，但这并非实体资金供给和需求市场风险调整约束下的形成的“市场”利率，以高息揽储为目的的高收益率更像是变相的投机性极强的“交易价格”。6月初银行间市场的“钱荒”，实际上在警示大规模争相销售资源错配的理财产品有风险管理失控之虞。

  由于“交易价格”更多由金融机构之间的风险资金供求关联交易决定，所以金融风险一定如影随形。随着银行业市场的同业资产持续扩大，综合经营范围不断扩大，不同机构、不同市场之间和金融集团内部不同部门之间的业务和资金联系将更加密切，风险传染性在上升。各类金融市场的资金相互交易，将使信用、利率和流动性等不同类别的风险相互转移的渠道增加，风险相关性显著增强。金融产品链条拉长，涉及多个中介多个市场交易环节，一旦某个环节出了问题，必会波及多家机构进而引发系统风险。

  （作者系银河证券首席总裁顾问）