⊙本报记者 朱周良

  瑞银证券日前发布的全球经济年中回顾与展望报告指出，上半年，美国、欧元区和部分新兴市场的经济增长弱于预期，使得全球经济仅实现2.6%的增长。不过，该行预计，全球经济活动将在今年下半年重新加速，并持续到2014年，预计明年全球经济增长为3.4%。

  基于对美联储年内开始削减QE和全球经济缓慢复苏的基本判断，瑞银证券认为，利率水平的进一步正常化将是下半年金融市场的关键特征之一，尤其是对美国而言。资产配置方面首选美国股票，低配新兴市场，对大宗商品持谨慎态度。

  美欧日经济下半年或向好

  就目前最大的三个发达经济体而言，瑞银的分析指出，下半年G3经济体都有望表现更好。

  首先是美国，下半年经济有望出现稳健复苏。瑞银指出，今年以来美国经济增长并不强劲：零售增长较为温和，出口因外需不振而面临挑战，私人部门主动增加商业开支意愿较为平淡。不过，虽然美国经济复苏“强度”乏善可陈，然而在“广度”方面却体现充分。主要经济活动均对温和复苏产生一定贡献，包括消费、房地产、信贷、出口、资本开支、就业市场、劳动收入、能源行业投资，等等。

  经济复苏的“广度”十分重要，这是因为它关系到复苏的持久性。瑞银认为，美国经济将在下半年重拾增长动能，房地产复苏、消费和商业开支增长是主要动力。尽管近期国债收益率有所回升，美国整体的金融和货币条件依然十分宽松。未来财政政策对经济增长的拖累将有所缓解。能源革命等结构性变化将为美国生产率增长提供支持，并遏制通胀压力、提高居民购买力。

  尽于此，瑞银预计，美联储将在今年9月份的会议上做出削减资产购买规模的决定。当然，削减QE的步伐将是渐进的，或在2014年第二季度削减完毕。

  欧元区则有望在下半年结束衰退。虽然瑞银近期下调了欧元区2013年的增长预测，但该行指出，一些前瞻性指标出现显著改善迹象。核心国家与边缘国家之间的不平衡已经明显收窄，大部分国家的金融条件已更为宽松，欧元区的主要出口目的地的增长前景较为乐观、外需将有所回升。

  总体上，瑞银认为欧元区的衰退将在今年下半年结束。近期的PMI等一些领先指标的表现也支持这样的判断，7月份欧元区综合PMI预览值为50.4，自2011年8月以来首次回归扩张区间。

  由于欧元区也是全球最大的经济体和中国最大的出口目的地，因此，明年欧元区由衰退转向缓慢增长，将为全球经济复苏做出重要贡献。

  对于日本，瑞银认为，近期数据显示日本仍在复苏轨道之上，短期内，日本经济增长应能受到多方面因素的支持，包括财政和货币刺激政策、日元贬值、全球经济增长逐渐改善等。不过，瑞银依然对“安倍经济学”的长期结构性前景有所担心。该行预计，日本央行将维持其当前的宽松货币政策，并将继续维持未来几年大量购买日本政府债券的承诺。

  资产配置首选美股

  基于上述对美联储年内开始削减QE和全球经济缓慢复苏的基本判断，瑞银认为，利率水平的进一步正常化将是下半年金融市场的关键特征之一，尤其是对美国而言。经济复苏、盈利改善、风险溢价降低，有望支持股票市场表现更佳。

  瑞银建议，投资人下半年应考虑低配固定收益产品。由于美国国债收益率将逐渐正常化，债券投资组合或将呈现负回报。由于近期美国国债收益率出现了约100个基点的回升，目前瑞银对美债保持战术性的中性观点，但中期来看，该行建议低配美国国债。

  瑞银的研究显示，大部分固定收益市场表现与美国国债呈现正相关。其中德国国债和英国国债与其相关性较高，投资级债券和高收益债券与之相关性则较低。在过去两个月的美国国债抛售中，投资级债券表现优于国债，不过所有的信用产品市场均录得负回报。

  因此，在美国国债收益率走高的情况下，瑞银认为，大部分的固定收益资产均会产生不同程度的负回报，同时波动性也有所上升。过去一段时间中，QE抑制了固定收益市场的波动性，未来QE的逐渐退出将使不确定性上升、推高波动性。在回报走低、波动性上升的情况下，瑞银认为，固定收益产品投资需要格外谨慎。

  相比而言，瑞银建议投资人超配美国股票，因为美联储的货币政策调整和美国经济稳步复苏将利好股票市场。自去年9月以来，瑞银就持续建议超配美国股票，在未来一年中，该行仍持有同样观点。

  从历史经验来看，在美联储开始收紧货币政策的当年，通常股票市场呈现正收益。这是因为经济增长表现较好的正面影响，超过了利率水平上升的负面影响。这一规律在过去11次美联储政策收紧周期中应验了9次，余下2次均是沃尔克任美联储主席期间，当时在货币政策开始收紧时，短期利率已经高于5%。

  换言之，在货币政策收紧周期的起始利率水平越低，随后的股票市场表现越好。这一规律同样适用于长期利率水平。一般而言，由极低的水平开始提升长期利率水平，一般均与增长超预期相关，从而利好股票市场。

  瑞银表示，推荐超配美国股票并非主要基于估值因素。总体来看，目前股票估值与其公允价值相差不多，而从行业层面来看则出现较明显分化。今年以来股市的走强主要由较安全的高股息股票带动。目前市场正在向关注成长性的风格调整，过去两个月，成长性股票表现已经优于防御性股票。在经济稳步复苏的基础上，这是一个正常的风格转换，反映了投资者可能倾向于盈利成长性而非基于成本削减的当期盈利结果。如果这一风格转换得以持续，瑞银预计美国股市仍具上升空间。

  相反，瑞银当前并不着重推荐新兴市场。该行指出，新兴市场的经济增长仍显著高于发达国家，不过投资者并不投资GDP，而是关心企业盈利情况。从这个角度来看，新兴市场并非好的选择，实际上其利税前盈利增长与发达国家速度相当，但相对的股本回报率则已显著下滑。

  另一重要原因是成本问题。中国、巴西等主要新兴市场的劳动力成本上升已经侵蚀利润率空间，而相反，发达国家的高失业率则抑制了劳动力成本上升压力，从而使利润率保持相当大的弹性。此外，货币走弱、大宗商品价格疲软、经济增长低于预期、美国国债收益率上升也会拖累新兴市场股票表现。

  与新兴市场紧密相关的是大宗商品，瑞银对此类资产持谨慎态度。该行表示，大宗商品的超级周期已经结束。

  瑞银分析说，根据供需动态平衡分析，中国经济增长放缓、大宗商品使用强度降低，将使周期性材料和能源缺乏上行动力，另一方面，相关大宗商品生产投资的增加将使供给能力有所提升。

  全球化步伐放缓，对大宗商品价格产生一定负面影响。过去十年，中国入世和一些新兴市场参与全球贸易体系，大大增加了全球劳动力供给，从而拉低了劳动力相对于资本和大宗商品的价格。但是，随着全球化步伐逐渐趋缓，主要要素相对价格相应调整，大宗商品价格相对于工资将出现下降趋势。