■观点独到

  ⊙联讯证券

  如果按照生产和支出两部分来量度7月份的经济运行数据簇的话，其表现出来的是二者之间的严重不匹配。7月份消费、投资增速并未出现显著上行，且贸易顺差比6月份同比下跌幅度加大，但映射在生产侧则是增速出现了快速上行。在终端需求并未出现改善情况下生产端出现了强劲回升，在一定意义上这种生产回升可以部分用基数错位来解释。因为周期性环比口径的工业增加值7月数据与6月相近，均处于匀速上升状态，从这个角度看7月数值未现异常。另外一点值得注意的则是，从历年7月看其翘尾因素变化极大，这亦是与6月份基数季节性攀高直接相关。如果按照一般性准翘尾因素来计算的话，季节性环比和准翘尾因素在7月份表现为两个极大的相反的正负关系，二者力量的叠加往往会使7月的（翘尾+环比）之和处于年内（除春节外）较高水平，从而对同比比值形成扰动。那么，工业增加值统计上的扰动和季节性高幅波动有可能扰动同比比值出现周期性失真现象。

  从历史来看，不匹配的现象在近几年内共有6次，分别是2007-4、2007-9、2008-3、2008-7、2009-11、2012-5。这几次奇异值可基本分为三类，第一类是基数错位带来的数据统计口径的不协调（2008年7月和11月，其准翘尾因素+环比-同比达到阶段性极值水平）；第二类是数据拐点带来的产出与支出的不协调（2007年9月和2009年11月），产出滞后于终端需求的拐点；还有第三类是趋势走出后产出的暂时停顿，如2007年4月和2012年5月，这种停顿可能是生产的不均匀统计或翘尾因素所带来。按照这三组分类的话，本月工业增加值的背离并不属第二类，而无论是第一组还是第三组的背离情况均不能因本月工业增加值的走势而预测后期趋势。

  经测算，投资增速在7月会获得一定的基数红利，在这种情况下制造业投资止跌企稳，而基建投资和房地产投资增速小幅上行，投资增速后期的关键变量是政策主导类投资能否企稳加快并对冲制造业投资下滑的影响。从目前来看，基建投资的增长基础仍然十分羸弱，虽然中央主导投资的增速表现尚佳，但由于比例性缺失，对整体基建的影响将会边际性下降，地方财政约束对基建投资的负面影响在近几个月已经开始出现。除此之外，今年投资项目的显著特征是以存量项目的加快开发为主，而新开工项目投资仍然继续减速，财政投资的可持续性或将受到大幅削弱。

  房地产需求侧继续恶化，但与之相悖的是房地产的供给侧出现了一定回暖迹象，房地产新开工面积和投资开始加快，我们认为这是房地产企业的补库存现象。由于之前房地产开发企业以存量项目开发为主，在库存消耗到底部时出现集中购置土地现象，将会对供需双端的联动产生一定扰动。但由于房地产销售面积是根本性指标，故在这次补库存结束后房地产投资仍然难有起色，房地产依然在等待城镇化路径的清晰。

  我们预计投资短期内仍然很难成为经济的正反馈，趋势性下降风险仍然可能在终端投资侧继续兑现。除此之外，经济预期对后端掣肘作用也非常大，无法有效带动预期是政策效用的最根本约束。目前的民间投资占总投资的比重已达到60%以上，但总增速出现了长趋势的下滑。

  消费7月继续减速，耐用品消费对消费的影响作用逐渐增强，其成为构成消费周期的最主要波动力量。考虑价格因素，我们判断CPI可能于明年一季度出现明显反弹，届时将会成为支撑名义消费的最大因素，但短期来看名义消费增速或仍处于较为平稳阶段。

  （执笔：杨为学攵 盛旭）