交银蓝筹基金经理 张媚钗

  2013年6月份以来，A股市场经历了一段预期比较混乱的时光。不同方向的政策“梅花间竹”，令人目不暇接。

  先是6月份央行主动干预触发了流动性的短暂紧缩，然后是高层再次提出保增长的政策基调，央行又开始在暗中放松流动性。这还没有完，随后地方债务的再次核查展开，市场判断改革可能加速，最后房地产的融资却又放开了。一系列的政策出台反映了上层态度的游移不定，其中对于市场暗含的影响也颇值得深思。

  如何理解改革与保增长的关系呢？改革的本质在于改变原有的增长模式，落脚点在于旧经济的去杠杆。而要消化的杠杆主要是两个来源，第一个是某些行业产能过剩引发的杠杆，第二个是某些领域过于泡沫化导致的杠杆。

  前者由于部分行业产能过剩导致价格的长期下降，引发的产能也即经营杠杆的去化。后者则来源于无现金流保障的地方债务，他们会一直依靠土地价格的扩张维持其杠杆率。而土地价格却不可能无限制上涨，这个潜在泡沫的破裂也将引发去杠杆。

  对比海外经济转型的经验，只有在杠杆率真正见拐点之后才能够看到经济见到大底，而在此之前，经济的结构调整将是一个痛苦、反复的过程。

  今年以来，政府在改革方面做了很大努力，比如国务院多次简化行政审批程序、向非国有企业放开多个领域的准入、房地产调控也体现了更市场化的迹象。然而，在触及增长底线的时候，对于保增长的依赖心态又会上升。或许，正如我们认为的，“进二退一”的节奏是这轮改革的本质特点。

  在改革与保增长的纠结之中，经济运行的路径会是如何呢？

  由于资金、劳动力、土地、环境等要素约束的不断出现，原有的中上游企业，尤其是依靠基建投资、房地产投资的增长拉动的行业成长路径已经面临较大的压力，必须有所调整。但由于政府不敢去直接触及核心问题，以避免行业和经济的硬着陆的发生。因此调整只能是以小步慢行，甚至蜿蜒曲折的方式进行。由此，经济的结构调整将较为缓慢，附加小幅波动的格局。

  在上述格局下，应该如何理解当前资本市场的变化？

  市场在6月流动性冲击下经历大幅杀跌，按过往规律，成长与周期轮动反弹的格局应该会陆续上演。但是如果经济的调整并不充分的话，传统周期类个股将无法形成持续较长的上升趋势。特别是在市场已经对于成长股基本面的改善有所共识的情况下，关注成长股的主流资金大幅迁移至周期股的概率是不大的。

  基于上述判断，未来我们的重点关注视角仍会从以下几个方面出发：一个角度是受益稳增长政策相关的信息消费、环保设备领域，这些行业本身发展空间较大，且受政策扶持，发展前景比较清晰。

  其次是医疗服务、教育服务等领域，过去这些行业的供给相对不足，大众的时机需求没有得到有效满足，在转型的背景下，反而有较大的发展空间。

  第三个角度是产能收缩明显或环保政策趋于严厉，但需求却相对稳定的部分传统领域。这些领域，尽管产能曾经过剩，但由于新政策的出发，其供需形势有可能出现一些转化。

  第四个角度是外延式的并购发展。这个角度是跨越传统行业、新兴行业的，通过整合传统产业链攫取剩余价值的企业，也可能通过并购获得其不一样的发展空间。

  从全局来看，我们认为，经济的转型是必然的，符合转型方向的成长股始终是关注的重点，顺着经济发展的大趋势，透过混沌的政策迷雾，未来的大方向依然清晰。