胡月晓

  在底部徘徊的经济出现有限复苏的格局表明，中国经济运行的大底已探明。物价回升、进口增长和工业回升，表明中国经济运行的活力正在恢复。中国正通过向民间资本的有限开放，解决投资资金不足的问题；通过转换投资方向（由交通基础设施转向城镇基础设施），解决投资效率下降问题。而实现中国经济可持续增长必须转变增长模式，通过经济转型和结构调整实现中国经济升级等观念和意识正在成为社会的共识。为实现转型和升级，就必须维持偏紧的货币环境，短期物价压力的上升和工业生产的恢复，也为偏紧货币政策的实施提供了空间。在偏紧货币政策的影响下，未来流动性偏紧格局也将持续。

  在度过“钱荒”危机后，货币当局随即削减了公开市场上的净投放，7月的公开市场净投放量由上月的3050亿迅速削减为1242亿，尽管外汇占款在经历6月减少后，7月也无改善现象。当然，除了公开市场操作和外汇占款变动外，最终影响基础货币变动的还有其他诸多因素，如财政缴款、国库现金招标，货币当局对同业融资行业的监管等。即使在“钱荒”爆发的5月，公开市场上的净投放还达到了1600亿，当月外汇占款增量虽然减少了约2000亿，但仍达千亿以上，当月基础货币投放却继4月减少2139亿后再度减少2000亿以上。直到6月基础货币投放增长暴涨至8320亿，“钱荒”才大为缓解。

  不过，货币当局在4、5月连续减少基础货币投放，并非如市面所言的要“警告”金融机构不要过度同业扩张，因为每年这段时间，都是货币系统中基础货币减少的时候，即二季度前两个月基础货币减少是一种季节性现象。去年4、5月基础货币的减少量，比今年还要大。因而货币当局断定，目前流动性整体上是充足的。从基础货币投放变动情况看，“钱荒”只是个别金融机构流动性管理不佳导致的溢出效应。据此可以判定，维持货币偏紧格局的基调不会改变。当前公开市场主动进行的货币投放，只是维持货币均衡的有限增加投放而已。

  从工业经济和货币信贷的关系看，信贷增长与工业生产间联系更紧密。去年以来，M2和工业生产减缓之势呈现了负相关的关系，两者走势间的背离程度较高；而同期信贷增长和工业经营间的走势，保持了较高程度的同向关系，与长期走势符合。信贷、货币和工业经济间的不同联系，说明信贷作为信用创造过程，与经济活动情况息息相关，故信贷和工业生产间保持了较高程度的一致性；而货币增长除了受信用创造过程影响外，还要受较多其他因素的影响，比如货币政策变动、居民现金持有比率的变化等，所以货币和经济活动间有时会表现出不一致的走向。从我国当前货币政策的实践看，在保持偏紧货币环境的同时，维持信贷增长的平稳，是货币当局努力要为之的结果，信贷增长的相对平稳，可以保证经济活动受偏紧货币政策的冲击较小。

  显而易见，维持偏紧的货币环境显然有助于经济转型意识培育，有助于强化经济转型意识，在全社会形成结构调整的压力。而在宽松的货币环境下，原有的经济增长模式和对应发展理念，很难得到改变。因为长期宽松的货币环境，已在当前中国的社会中形成了浓厚的投机氛围，和“去实体化”倾向——制造业企业纷纷转行或涉足房地产、PE，或转型成专业性投资公司，企业不再专注于产品的升级改造和研发投入，而将经营重心放在了追求资产的升值上。偏紧的货币环境或多或少会挤出投资领域的投机资本，压缩其成长空间，使之回归实业。

  6月末的资金紧张，导致利率曲线出现了“倒挂”的异常现象。随着央行的道义劝说，以及市场对资金紧张真实本质的逐渐认识，短期异常高企的利率倒挂现象开始缓解。但由于政策引导下的货币偏紧格局没有改变，以及部分金融机构流动性管理修正过程还远未结束，“倒挂”的利率曲线大形状可能还将中期（三至六个月3）持续。换言之，短期限内的正常向上倾斜和中长期内的向下倾斜倒挂，整条曲线形成的“扭转+倒挂”的独特的非正常形状，在短期不会改变，在“紧货币、低利率”的 货币政策影响下，未来利率曲线会走向长端上扬、短端下拉，会有一个走向渐渐恢复正常利率曲线形态的过程。从经济将在较长时期内底部徘徊的态势看，利率曲线逐渐转向“牛陡”过程想来会是大概率事件。

  不过，由于转变过程的缓慢性，所以当前在固定收益投资中将资产配置在短端的转折凸点将是较好选择——转折凸点将有更大的下行空间和较大的凸性，足以充当最佳“子弹点”。对于股市而言，由于货币紧张环境仍将持续，以及经济在底部徘徊下的结构调整对现有经济格局的冲击，传统周期性行业低迷态势短期也仍将持续，未来市场机会看来主要集中在新兴行业和商业模式在发生变革的行业上。

  （作者系上海证券研究所注册国际投资分析师）