2013年对全球经济、金融而言真是一个关键的时间节点。在全球仍处于货币宽松的大背景下，美国很可能将成为第一个收紧货币的主要国家。这将推动全球真实利率大幅走高，预示着全球低利率环境将告终，在新兴经济体普遍增长乏力、结构性矛盾突出的境况下，系统性风险不可不防。

  张茉楠

  美国量化宽松政策退出的尾部风险正逐步显现。本周一，20种主要新兴市场货币全线下跌，其中印度卢比兑美元下跌2.4%至63.2：1，创历史新低，而印尼盾也跌至四年以来最低水平，亚洲以及新兴市场汇市、股市全线下跌，新兴市场债券收益率大幅走高，金融市场再次陷入了集体性恐慌。而市场的恐慌最主要的触发点，来自于本周外汇市场关注的焦点——等待美联储最近一次决策会谈纪要的出炉。

  现在看来，2013年对全球经济、金融而言真是一个关键的时间节点。在全球仍处于货币宽松的大背景下，美国很可能将成为第一个收紧货币的主要国家。尽管本周会议未必马上启动退出计划，尽管对美联储量化宽松政策到底是不是该退出、该何时推出，美国各方至今仍在争议，甚至美联储内部意见也相左，不过，从本质上看，美国量化宽松政策已完成历史使命，提前退场已成必然。据汤森路透和彭博社的调查，大部分经济学家预计，美联储可能从下月开始缩减购买资产计划的规模。随着美联储政策逐步收紧，并于2014年结束量化宽松，以及中国启动“去杠杆化”进程，全球正逐步走向后货币宽松时代。

  对于美联储货币政策可能提前转向，市场早已经迅速做出了反应。6月20日，美联储宣布已经推行五年之久的QE退出路线图，美国国债利率应声上升，大宗商品和金银则下跌，新兴市场股市大跌。而恰恰就在同日，受到中美流动性同步收紧的影响，中国银行间隔夜回购利率最高达到30%，货币市场紧张程度进一步加深。

  美联储明确QE政策退出时间表，对确认货币政策拐点意义重大。2008年由美国雷曼兄弟高速倒闭引发的国际金融、经济危机，把全球推向了低利率或零利率时代。为了降低偿债负担，发达国家普遍采取了长期零利率或量化宽松的方式，极尽所能维持着脆弱的债务循环。在国际货币基金组织（IMF）追踪的1929年以来的14轮经济周期中，本轮复苏是最缓慢的，但信贷反弹却是最快的。目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球GDP的30%，是十年前的两倍。发达国家央行也通过压低官方基准利率引导市场实际利率走低。

  为应对次贷危机，自2007年8月起，美联储先后10次大规模降息，联邦利率从5.25%一路降至0%至0.25%的目标区间，12次降低贴现率累计575个基点至0.5%。然而，价格工具难以解决“流动性陷阱”问题，也无法扭转资产负债表的衰退之势，美联储接着又启动数量工具，通过四次量化宽松政策（含扭转操作在内），总共推出了约3.5万亿美元的购债规模，占美国GDP总量的22%左右。超级量化宽松对美国私人部门和金融部门的去杠杆取得了显著效果，特别是随着华尔街股市的上涨和房地产业的复苏，美国家庭部门的资产负债表加速改善，财富效应和资产型储蓄上升在持续提振消费。从去年下半年起，美国经济产出渐渐恢复至危机前的水平，制造业生产效率提高、以及贸易收支改善。尽管就业市场复苏仍比较缓慢，但结构性失业并非货币政策所能解决，量化宽松政策已基本完成了历史使命，货币政策从非常规回归常规势在必行。

  随着美联储基本明确了量化宽松政策的时间表和路线图，并不断传递政策转向的重要信号，美国国债收益率持续走高，十年期国债收益率升已至14个月以来的新高。近日，10年期和30年期美国国债的收益率分别达到了2.89%和3.90%，其中十年期国债收益率大幅高于去年三季度以来1.6%的水平，为16个月以来的新高，七年期国债收益率则更创下了25个月以来的新高。

  美国债券利率上升，预示着全球融资成本的上升以及全球资产的重新配置，这势必改变全球资金的风险偏好，使包括新兴经济体股市、黄金等贵金属、金融资产、非美货币等在内广义资产价格出现大幅调整。近一时期全球金融市场的剧烈波动，资金加速逃离新兴市场股市，其实就是美国货币政策转向引发全球剧烈动荡的结果。彭博社的数据显示，2013年至今已有接近950亿美元流入了美国股票的交易所交易基金（ETF），而新兴发展中国家的ETF则流出了84亿美元，这种流出近一个月还有加速之势。

  然而，美国利率上行不仅带来对全球跨境资本流动的冲击，对美国经济自身冲击也有所显现，最直接的就是美国债券融资市场。自4月底以来，美国投资级债券的平均收益率上升了50个基点。与此同时，垃圾债的发行量开始大幅减少，上周发行额只有16亿美元，这与去年美国垃圾债市场火爆场面形成鲜明的反差。

  利率上升导致全球长期内的尾部风险大幅增加。美国国会预算办公室（CBO）预计，美国十年期国债收益率可能在未来五年中升至高于5%的水平。由于全球利率是以美国利率为基准的体系，美国真实利率上行，意味着全球低利率环境很可能会在几年内告终。

  此外，从全球范围看，推动全球真实利率水平走高的，还有全球经济再平衡的因素，特别是随着中国人口老龄化和的启动内需战略将遏制全球储蓄的增长，这种局面将推动全球真实利率大幅走高，而这也预示着未来全球总体将进入金融动荡期，全球长期内的尾部风险将大幅上升。

  前车之鉴，后事之师。1994年至1995年的墨西哥金融危机以及亚洲金融危机，其爆发的内因，都是美国货币政策调整引发全球资本流动格局的变动以及资产的重新配置。而今，在新兴经济普遍增长乏力，结构性矛盾突出的境况下，这种系统性风险仍不可不防。

  （作者系国家信息中心预测部世界经济研究室副主任）