通过对2010年以来两次周期品主导的行情的对比分析，我们尝试搭建一个分析周期品脉冲行情的框架。首先需要一个宽裕的流动性环境；其次在于分析经济增长所处的阶段。目前经济环境类似于2012年年底，即短期经济弱回升但中长期不明确，而流动性环境则有所不同，资金价格反映出流动性呈现中性偏紧的局面。因此，在8月底之前由于经济回升无法证伪，周期品仍有一定的空间，但受制于流动性反弹空间有限，真正的考验在即将到来的旺季。

  ⊙华创证券研究所

  2010年之后周期品有两次比较大的脉冲式行情，一次是2010年10月份的“煤飞色舞”行情，另一次是2012年12月至2013年2月初由金融服务主导的行情。两次周期品行情的相似之处在于宽裕的流动性环境，而不同之处则是经济所处的阶段不同。

  一、周期品脉冲表现的演绎及驱动力

  1、2010年10月份周期品躁动：煤飞色舞

  2010年10月至11月中旬，周期品主导了一波气势磅礴的行情，期间沪深300指数从2870点上涨到3510点，涨幅为22.1%，中小板指数上涨了16%。风格表现层面来看周期品占优，从行业表现来看呈现为“煤飞色舞”——采掘行业上涨了42.25%、有色金属行业上涨了41.19%、机械设备行业上涨了25.63%，其他周期品行业例如化工、交运设备、建筑建材、金融服务、交通运输等表现要逊于沪深300指数。这波行情为典型的煤炭有色主导，演绎了典型的“煤飞色舞”行情。

  2、2012年12月至2013年2月初：金融引领

  2012年12月初至2013年2月上旬，以金融服务为首的周期品引导了一波反弹行情，期间沪深300指数从2131点上涨至2771点，涨幅为30%，中小板指数上涨了26%，略逊于沪深300。从行业表现来看，金融服务上涨了42.8%、交运设备上涨了36.62%、化工和机械设备分别上涨了32.2%和31.6%，而其他周期品例如煤炭、有色金属、建筑建材以及交通运输均上涨了20%以上但弱于沪深300。

  3、两次周期品躁动不同的背景及演绎路径

  2010年10月和2012年底启动的周期品脉冲行情中周期品涨幅均较大，然而仔细分析可以发现两者所处的背景和主导行业是完全不同的。2010年10月份的周期品脉冲行情是由资源品主导的，而2012年底的那波行情是由金融服务类引导，从这两个时期的背景来看，实际上最大的不同在于实体经济所处的阶段不同：2010年资源品主导的脉冲行情发生在经济增长的高涨阶段，且接近高通胀前夜，在此阶段中资源品价格不断上涨，提供了业绩弹性；而2012年底开始的金融服务类主导的周期品行情发生在经济趋势性下行过程中的短期恢复阶段，此时资源品价格仅表现为个别品种的上涨，绝大多数依然是下行趋势中，整体资源品业绩弹性不大。

  4、周期品躁动的驱动力：充裕的流动性

  从两次周期品行情所处阶段的流动性背景来看，宽松的流动性是周期品脉冲的必要条件。2010年10月份由于美国经济和失业数据低迷，美联储QE2预期不断增强，引发了全球性流动性宽松预期。且美国在11月初推出了QE2——规模为6000亿美元长期国债的购买计划，国际上流动性偏宽松。而从国内来看，直到11月中旬之后才启动“三率齐动”，即利率、法定存款准备金率、汇率的全面收紧。而在此之前流动性偏宽松，长三角票据直贴利率期间均值为月息3.7％。，银行间市场中shibor和银行间债券回购加权利率为1.95%。

  2012年底至2013年2月初流动性同样宽裕。这轮宽松实际上始于2012年8、9月份，社会融资总量中的信托贷款、企业债以及委托贷款增速惊人。表现为表外融资的快速增长，期间社会融资总量同比增加了55%，尽管存在着一定程度的重复计算，但即便剔除增速依然惊人。而从资金成本来看，长三角票据直贴利率期间均值为月息4.3％。，从高位持续回落，银行间市场中shibor和债券回购加权利率为3.2%，同样处于较低位置。

  二、目前背景下周期品脉冲行情的持续性尚待旺季检验

  1、目前的实体经济状况更类似于去年四季度，属于下行趋势中的反弹

  目前的经济状况和2012年四季度较为类似，首先是政策层面稳增长的权重提升；其次由于短期的补库存行为工业增加值有一定程度的恢复；再则仅有个别资本品价格出现了上涨，去年主要集中在钢铁及焦炭，目前主要是钢铁、焦炭以及部分供给受限的化工品例如草甘膦、百草枯以及氨纶等。

  近期宏观策略组在江西的调研显示：稳增长政策推出后地方企业经营预期有所改善，政府投资推进力度在加大，短期经济呈现弱回升态势。但经济回升的持续性尚不稳固，当前主要面临着大型储备项目不足，铁路、地铁、电力投资面临投资体制、拆迁等因素的制约很难快速推进，而人力成本的刚性上涨以及工业产能过剩问题在一定程度上有所加剧，因此，四季度经济趋势仍需观察。

  2、流动性处于中性偏紧状态

  从量价两方面来看，目前流动性均处于中性偏紧水平。此前提供较为充裕流动性的表外融资有所回落，特别是企业债融资，从月均2000多亿下降到仅有400多亿。从价格方面看，有三个维度，首先是央行逆回购的利率水平为4.1%，显示了央行维持目前状况的姿态；其次，债券市场对利率最为敏感，一方面国债收益率不断上行，另一方面债券发行中招标流标事件增多，特别是15日进出口行金融债的流标，主要是由于投标上限过低，目前债券发行招标很多触及到利率区间的上限，显示了流动性的紧张程度有所加剧；第三，反映实体经济融资水平的票据直贴利率处于偏高水平，目前月息为5.25％。。

  3、8月底之前尚无法证伪，真正的考验来源于即将到来的旺季

  目前经济仍处于淡季，经济短期恢复尚无法证伪，因此，在即将到来的旺季之前周期品仍有一定的机会。但是由于流动性中性偏紧，尚不支持周期品的趋势性行情，真正的考验为即将到来的旺季。如果货币政策维持现状，则会引发资金成本的上行，对于经济恢复不利，需要密切观察旺季的表现以及国内货币政策的变动。

  三、短期周期品尚无法证伪，中期依然偏向终端消费品

  8月底之前经济复苏尚无法证伪，周期品仍有一定的脉冲机会，真正考验为即将到来的旺季。从周期品脉冲行情的分析框架来看，目前经济增长属于下行过程中的反弹，部分资本品行业价格有所上涨，但是流动性层面中性偏紧，并不宽松，因此，周期品的反弹空间应该不高，但是8月底之前经济回升尚难证伪，仍有一定的机会。

  中期来看，配置在终端消费品领域不会吃大亏，如果叠加一些弹性因素，可以取得较好成绩。

  从渗透率角度筛选一些终端需求品，其中吃穿住行以及服务五大类中，大类板块我们推荐服务类行业，如信息服务、文体娱乐、水利环境、医疗、体育教育、技术服务、仓储旅游等等。“吃”相关的行业，关注的有液态奶、保健食品、休闲食品、速冻食品；“穿”相关的行业中，关注的为户外服装、独特品种的高端女装；“行”相关的行业中，关注SUV对一般乘用车的替代；“住”相关的行业中，养老地产的趋势最值得关注。而鉴于成本改善角度我们稍微向靠近终端消费品的中游考虑，主要为纺织、造纸以及部分设备类。从目前的表现看，这些行业多数仍旧在底部趴着，变化不大。

  主题性机会基本集中在技术升级、环保服务方面，主要集中在各类居民服务领域。从8月份看，政策对资源的重新配置是市场主题机会的主要催化剂，作为一个主线索信息消费是值得关注的领域。