⊙平安证券研究所

  最近几个交易日，以印尼为首的东南亚新兴市场股市暴跌，货币也呈现大幅贬值。

  1、新兴市场短期风险来自于套息资本回流，未来关键在于内部结构的调整

  印尼股市暴跌和货币大幅贬值的直接导火索来自于其二季度经常账户赤字大幅超出预期，以及QE退出临近下美国国债收益率的大幅上行，这加大了短期资本流出压力。双赤字——套息资本流出导致的资本项目逆差与实体经济恶化下的经常项目逆差决定了新兴市场部分经济体资产的高风险。

  而金融属性强和基本面差的资产在QE退出过程中的调整压力最大，以印尼为首的东南亚市场则是这类资产的代表：高金融属性——资本项目波动大，套息资本对其冲击明显；基本面差——经常账户持续恶化。

  在金融危机中，新兴市场经济体并未作出产业结构的调整，而生产要素成本却相对上升。伴随着发达市场进入复苏通道后的流动性退潮以及可能的产业结构变局，新兴市场经济体应付外部冲击的能力下降。在美联储加息前，新兴市场仍有主动去杠杆调整经济结构来减弱外部风险冲击的时间窗口，这是未来新兴市场抗风险能力的关键。中国在这一点上走在其他经济体前列。

  2、美债利率短期上行空间或有限，美元指数短期仍维持震荡格局

  近期美国国债收益率持续大幅攀升接近2.9%，而美元指数却持续走弱至81的位置，这种背离走势的因素在于：

  （1）最重要的原因在于市场预期美联储9月中旬可能退出QE，这大幅推升了美债利率；而近期欧元区经济数据持续回升，使得美元指数受到了欧洲货币强势的对冲，短期走势显得疲软。

  （2）从美国近期公布的经济数据看，实体增长层面的数据表现一般，不利于美元；而通胀与失业率数据则相对回升，支撑了债市利率上行。

  对于美债利率和美元指数的判断，我们认为美国10年期国债利率的上行已经基本上反映了QE退出预期，实体增长与通胀预期在下半年也很难提供新的支撑力，短期内继续大幅上行的空间有限；美元指数则可能接近短期底部，欧元区经济基本面尚难以呈现趋势性改善。QE退出下的美元指数先是震荡格局，加息之后才是趋势上行。

  3、大类资产配置以把握真实基本面属性为主

  东南亚股市暴跌和货币贬值反映了QE退出预期下的大类资产的重估。总的来看，流动性退潮下资产会出现分化，短期金融属性强的资产调整压力最大，而中期基本面好的前景最优，配置上以把握资产的真实基本面属性为主。类别上，债市受到的负面冲击最大：发达市场在资金面和实体增长层面意味着债市下行，新兴市场债市在资金面受到较大利空冲击；股市短期估值会受到压制，从PE转向EPS，趋势上发达市场仍然相对占优；商品资产中，发达市场商品（原油）好于新兴市场商品（工业金属），实体属性商品好于金融属性商品（贵金属）。

  短期内套息资本流动是扰动市场的主要因素，高息货币国的套利资产成为主要的沽空对象，尤其是资本项目开放型的新兴经济体与商品资源输出国资产。相对平稳的可能受到资金青睐的资产是经济基本面和政策面都比较确定的市场，比如欧洲。

  4、东南亚股市暴跌对A股影响相对有限

  我们认为东南亚股市暴跌在短期对A股来说有情绪层面的负面影响，可能会带来风险评价的短期上行，但总体影响有限，不改变市场中期走势。首先，由于在套息资本逆转阶段流动性的系统性风险不大，而中国的基本面和政策面阶段性维持稳定，以及国内对于资本流动和汇率定价的管制，这意味着国内不会受到类似于东南亚市场的资本流出风险。而QE退出下的外汇占款减少可能带来的资金面风险，市场已经预期较为充分。其次，中国的经常账户表现稳定，且在经济结构优化和去金融杠杆防范风险上已经率先作出调整，这意味着中期基本面风险不大。