交银施罗德固定收益部副总经理 赵凌琦

  作为一个做债人，这几年下来有一个很明显的感觉，就是市场风格切换的节奏越来越快。拿最近一个月来说，一个月前市场还在热议是否经济增速触及底线，7月份宏观数据一出，多头又开始在奔走相告，反映在债券上，收益率马上直线反弹，短短半月时间，标杆品种10年国债从3.7一路冲到4.08。

  这种快节奏切换的背后，隐含着很多深意。站在2013年8月份的当口，市场信息纷繁复杂，多空碰撞找不到头绪。经济是否真的企稳？资金中枢是否止步于4时代？10年国债上到4.1是否是可以重新入场的信号？如何把握高收益债投资机会和风险的平衡？一切的答案都等待我们去破解。简要梳理一下最近两年的市场运行轨迹，从中或许能找到我们想要得到的答案。

  回顾过去几年市场的主要变化，市场大体脉络还是清晰的，可以大体归纳为四点：

  一是大小年周期越来越短。从2007年以来的经验表明，我国债券基本表现为“一年大年、一年小年”的重复过程，到了2011年，伴随信用债市场的爆发式发展，行情切换的频率明显加快。单单2013年前7个月里，已经走过好几波行情。

  二是市场快速发展与信用下沉。随着我国债券市场尤其是信用债券市场的快速发展，以AA城投债为代表的中低等级信用债增长迅猛，与AAA类产品大有分庭抗衡之势。这种变化符合了一国金融市场深化发展的逻辑、规律和趋势。

  三是投资者风险偏好增强，这突出表现在两个方面：一方面是各类机构普遍加大了杠杆运用，另一方面加大了对中低等级信用债券的偏好程度。

  四是投资者风格的转变。即以银行理财、资金池为主要代表的机构成为影响行情的主力。这类机构关注点是票息率，只要利率能够覆盖其成本，就会大举介入，并不非常关注市场变动趋势。该类机构在2011下半年、2012年引导了债市的一波大牛市，其高举高打甚至使其他机构的表现有点相形见绌。

  上述特征，有的是市场原有规律的延续，有的则是新的值得关注的现象。比如以上提到的第四个特征——投资主体风格的转变，在最近两年来已经深刻影响了整个债券市场的生态环境。从2011年起，银行理财户的崛起成为债券市场最势不可挡的力量。应该说，理财和资产池等新型机构的投资行为是一种被动投资模式，与其他机构例如银行自营、券商、基金等机构的主动投资模式具有本质的差异。

  其核心在于两方面：一是会计处理办法的差异，即成本摊余与市值评估的差异；二是收入来源的差异，即以利息为主还是资本溢价为主（或者说兼顾）。从趋势来看，以金融脱媒为主要特征的金融深化过程在不断深入。对于银行而言，在负债方面以理财替代存款的过程，在资产方面临债券替代贷款的过程，因此未来理财和资产池在规范的同时，规模仍将不断扩大。

  进入2013年，债市演绎展现出新的特点。经历了4月份监管风暴、6月份资金紧张的洗礼，债券市场积淀出如履薄冰的沉重感。单纯从收益率的角度，现在绝对收益率比上半年高不少，上半年一级市场尚且一片火红，现在一级市场反而噤若寒蝉，一度发生新债发行流标事件，也带动二级市场收益率芝麻开花节节高。

  风向变动的背后，毫无疑问隐藏着新的逻辑。一是在利率市场化的大背景下，债券的定价中枢或已经发生根本改变。二是在流动性紧平衡的大环境下，交易型机构暂时偃旗息鼓，一切行情视配置盘而动。三是美国国债收益率的一路上行，对国内国债收益率必然产生倒逼压力。在当前利率市场化背景下，多家股份制银行的存款利率已经上浮到1.1倍，加之理财产品发行，已使得存款利率的短端大幅抬升，银行必然对资产端的收益率要求提升到更高水平。

  有了以上认识，我们不难理解在10年国债高企至4.1%的收益率水平下，仍然未见主力资金进场的原因。何况外围还有一路飙升的美国国债大山在前。在这种形势下，谁能准确把握利率市场化条件下债券重新定价，谁就或能在这场债市新赛跑中获得抢跑权。