⊙海通期货 盛为民

  最近颇感疑惑， 5月后中国铜的表观消费高达20%以上，但考察下游企业的实际消费却是每况愈下，并没有找到铜消费的突出亮点。一些铜板带企业由于在商品金融属性的疑惑之下，面对无值可保的行业加工利润，期货“保值”上屡屡失手后，加入“ST”行列的越来越多。生产多少亏多少的铜加工行业环境不可能激发企业新的备库兴趣。国家推行经济保底政策，国家电网改造或投资仍然居高不下，保持强劲增长，这也许是中国国内铜需求的唯一亮点。但是综合过去几个月里精铜的进口数据，国内产量、保税库存的转移，还是使人感到至少有300,000吨铜不知了去向。

  2005年以来金属市场谈“商品金融属性”色变。因为无论是市场平衡稳定的情况下，还是行业人士普遍认为市场实际过剩的时候，过去相当长的时间里并不是决定价格的决定性因素。当大量的资本被配置到商品市场，体现出泛滥的资本流动性从资产配置的角度出发，钟情于商品投资的时候，商品市场的基本面完全是可能被扭曲的。

  然而，2011年下半年，LME铜市场的基本面开始由供应缺口渐渐地转向过剩的同时，LME铜的价格曲线同时也发生的结构性的变化，从原来的近高远低变成了近低远高。价格结构的改变给LME仓储系统控制库存提供了新的契机，使铜市场也加入了LME的“仓储属性”行列。

  对于LME金属的“仓储属性”来说，今年国内库存的变化情况也许是一个非常经典的例子。首先仓储公司靠什么把铜吸入蓄水池呢？仓储公司开出超越主要消费地区贸易升水的高升水是其吸引库存入库的主要手段。这一做法起到了快速消化市场上过剩金属的作用；同时也改变了正常的贸易模式。生产商受到仓储公司高于实现消费情况的高升水的刺激后，将所产的金属首先放入LME仓储系统作为第一选择，其次才会考虑与消费者或贸易商的长单合同。然而，仓储公司最终也是以谋利为目的。过剩的金属被吸引入库后，仓储公司只要不把“蓄水池”的阀门开放至能够满足各主要消费地区消费水平的程度，各地区就会形成人为的供应紧张，各地区的贸易升水就会远远高于仓储公司当初吸引过剩库存入库的水平，因而足以通过这种市场机制来谋取利润。今年5月份当国内的贸易升水在30-50美元波动时，仓储公司开出了高达100美元的升水，这对全球所有生产商都是有吸引力的升水，LME库存在那段时间里快速上升。许多的隐性库存开始变成公开库存。然而LME仓储规则可能会在LME结束了目前仓储制度对市场带来了不公正的影响的调查结束后改变。最近一些投银经营的仓储公司已经开始寻找出售其金属仓储业务的机会。从而几乎肯定了LME的仓储制度将会在明年改变。LME目前的“仓储属性”所依赖的获利机制也将在特定时间内出入库的金属必须保持平衡的原则下不复存在。仓储公司在这样的大背景下最想做的是什么呢？

  重新将公开库存转向隐性，通过改变市场情绪营造看涨氛围是摆脱目前公开库存的最有效手段。因为改变LME目前仓储规则的决定一旦宣布，LME已经积累的库存可能会在很快的时间里向市场释放，从而造成现货贸易升水的崩溃、价格大幅下跌。这样的结果如果突然发生，显然是仓库公司经营者所不想看到的。因此过去一段时间里LME铜库存在总量较高的情况下，出现了如此大量的注销仓单，在历史上是绝无仅有的。笔者相信这些注销仓单当中绝大部分并非是用于实际消费的，只不过是库存从公开向隐性的重新转移过程。

  从国际市场来看，传统策略投资者普遍看空铜市，CFTC的非商业净空持仓创出了历史之最后仍然保持在这一水平附近。国内投机者也同样严重看空铜市。LME库存持续下降的大背景下，中国已经恢复进口同比显著增长的同时，上海交易所库存仍然不升反降，现货和远期合约保持较宽的差价并且保持稳定。市场的“表观”基本面相当地好。看来LME的“仓储属性”在当前的时代背景下所演绎出的新特征，掩盖了许多令普通投资者难以解除疑惑的地方。

  仓储属性作为一种近年来越演越烈的市场行为，不再像上世纪90年代中期那样受到监管当局的重视，虽然CFTC向来注重商品衍生品投资对价格可能带来扭曲影响，从而使这类衍生品投资者感到的监管的不确定，但是以“仓储属性”最近几年来对有色金属正常的经营环境所带来的负面影响看，纯粹的基本面投资原则也会受到挫折。铜市场过剩背景下的挤空行为，正说明了金属的“仓储属性”对供需平衡为标准的判断背离影响。(作者为海通期货研究所副所长)