⊙长江证券研究部

  从7月开始部分中游周期品还是展现出了景气度回升迹象，无论是宏观层面PMI和工业生产的超预期反弹，还是中观层面看到钢价、铁矿石价格以及水泥价格的反弹。应该来说，传统上7月处于一年中价格最底部位置，而进入8月之后旺季的季节性将开始逐渐显现。因此，在8、9两个月中，从环比来看，周期性行业不太可能有大幅下挫情况，但是基本面改善可能也仅仅是季节性的体现而已。

  对于投资者而言，在经历了2011年、2012年连续两年经济和政策博弈之后，这种由环比改善进而预期复苏的故事显然已经不再那么具有市场信任度了。事实上，周期性行业过去高速增长积累的产能和债务已经被市场所充分认识，因此，投资者对于制造业投资和工业品价格能够维持多大力度的回升是存在不确定性的。直白地说，短期反弹受到中期问题的压制。

  进入9月份以后，无论是下游的可选还是中游的资本品都已经属于传统上的旺季。

  从基本面角度而言，尽管CPI绝对水平不高，工业品价格也较低，但是整体社会物价体系其实处于较高水平，无论是房价、地价还是利率成本，因此制造业投资在这个时点不具备类似去年末的趋势性复苏条件。去年到今年上半年的情况已经看到，即使在房地产、汽车这些终端需求和投资改善情况下，对整个产业链的拉动力仍然是很弱的。核心是要进入制造业自身的投资和收益的良性运转当中，很显然，这种局面过去十几个月都没能出现。

  从博弈角度来说，市场对中期结构问题的接受度已经很高自然不用多说。9月份正式进入可选和中游资本品的旺季，不同以往，在中期给的权重过高情况下，环比反弹对市场的刺激力度我们认为反而在减小。

  我们甚至需要考虑9月份开始低于季节性预期出现的概率，这可能给大盘带来不利影响。首先，从性质上说，我们不认为生产的反弹是厂商补库带来的，我们倾向于终端经销应对旺季进行的自然环比补库，这使得在厂商层面的产成品库存是反映不明显的。其次，7月份的工业生产环比已经反弹至0.88%，而去年9月份开始基期逐渐提高，因此同比数据在9月份可能并不好看。最后，金九银十存在低于预期的可能。下半年实际利率水平抬升，这显然不同于过去一年半利率处于下行通道中，而同时地产在逐渐放量，我们认为实际利率与地产销量之间的反向关系值得注意。

  由于今年周期性行业自7月份开始就逐渐显示出基本面反弹迹象，因此8月份权重行业止住了之前的下跌动力。但是我们认为带动开工恢复的需求回暖更多层面依旧是8、9月份的旺季因素，进入9月份之后旺季的景气度依旧能够维持，市场对此预期是相对充分的，相反利率水平的抬升可能导致旺季不旺的情况出现。

  从市场角度来看，我们认为由于周期行情景气度在9月份仍能相对维持，因此大盘指数的下跌空间不会过大。但是存量资金博弈加剧带来的热点切换已经愈演愈烈，我们预计9月份的赚钱效应该会比较低。

  1.环比上，9月份宏观经济或有所回落，同比景气度基本与前两个月持平，再往后看长一些或逐步下滑，因此，对周期品反弹的参与度依旧不宜高；

  2.指数在9月或继续以窄幅震荡为主，整个市场的赚钱效应将有所下降。地产销售数据和联储会议是主要的风险点，另外临近季末利率水平是否会再度出现一定幅度的跳涨也值得关注；

  3.从近期上海自贸区的炒作来看，市场资金存量博弈格局明显，小盘股出现了比较明显的下跌。我们认为，中期来看能否寻找到真正新的行业成长点是小盘股行情是否可以延续的关键；

  4.短期建议配置部分防御行业及政府定向投资板块，如电力、通信设备等；医药和大众消费品当前估值较贵，但逢低可作为中期配置品种。