⊙申银万国证券研究所

  经济复苏预期短期难以证伪

  7月份工业增加值意外回升至9.7，大大超出市场预期。从中观层面来看，水泥价格淡季上涨，钢铁补库存价格有所回升，焦煤价格有所上行，似乎都在印证经济正在逐步企稳。8月份汇丰PMI值创近4个月新高，又让投资者对于8月份的经济数据多了一份期待。

  9、10月份旺季即将来临，中游工业品价格上涨有望持续，但是上涨幅度能否超预期还要看下游需求能不能够起来；房地产方面马上也要迎来所谓“金九银十”的销售旺季，也是一个值得投资者观察的时间窗口；出口方面，7月份美国欧洲等国PMI指数大幅回升，作为中国最大的贸易伙伴的美国和欧盟经济增速三季度有望较二季度回升，预计未来出口增速依然会得到一定支撑。考虑到2012年8月份基数还没有起来，9月初公布的工业增加值等经济数据仍然值得期待，经济复苏预期短期内难以证伪，有助于支撑市场底部。

  和去年不同的是，2012年年末市场对于2013年的经济普遍抱有较为乐观的态度，认为2013年经济相较2012年大概率上行，经济至少是呈现弱复苏态势，甚至很多人在期待强复苏。因此，当今年以来经济增速最终被证实不达年初预期之后，市场又经历一波较大的下跌。而今年投资者普遍对于2013年四季度乃至2014年的经济增速抱有较为谨慎的态度，根据彭博经济预测的综合数值，目前市场对于今年三季度的经济增速预期大致在7.5左右，而对于四季度增速预期只有7.3，对于2014年全年的经济增速预测大致在7.4左右，低于今年7.5的预期。我们认为，由于库存周期调整、出口回升等因素经济数据自然复苏的概率很大。如果后续叠加政府定向的政策刺激，中长期看市场大幅下跌概率在减小。

  截至8月31日，上市公司半年报陆续公布完毕，全部A股、非金融、非石油石化金融、沪深300、中小板和创业板二季度净利润累计同比增长12.2%、8.1%、7.5%、12.6%、7.2%和1.6%，均持续回升了两个季度。但中小创业板个位数的半年报业绩增速与全年30%-40%的预期仍有较大差距，三季报依然可能成为“伪成长”股票绕不过去的坎。

  从不同流通市值区间来看，创业板半年报业绩表现（净利润增速、毛利率、ROE）与市值大小成正比，流通市值前1/3、中1/3、后1/3的半年报归属母公司净利润增速分别为25%、-19.9%和-20.3%，分化程度创历史新高。大市值创业板公司出现“真成长”的概率更高，需要警惕小市值的“伪成长股”。

  改革预期支撑情绪向好，流动性仍有隐忧

  十八届三中全会即将在11月召开。从历史来看，重要会议前“维稳行情”多有表现，但是似乎难以改变市场中长期趋势。会议前的上涨多数是预期支撑，一是预期会议前会有政策维稳，二是预期会议期间会出台重要的政策。我们认为，目前改革预期已经开始逐渐发力，同时由于会议召开前的“维稳预期”能够一定程度上支撑市场情绪，市场依然会较为活跃。

  8月份以来，美国QE退出预期再次升温，9月份可能开始缩减QE规模成为市场普遍担忧，美国国债收益率持续上升。在此影响下，国际资金纷纷抽离新兴市场，从而引发亚太地区主要股市、汇市全线急挫。而在这个过程中，A股市场似乎并未如海外市场那样恐慌。我们认为A股近期表现好于周边东南亚国家的原因有几点：首先，与印度、印尼等国经济基本面出现恶化不同，A股市场经济基本面出现企稳信号，一定程度上支撑了市场，甚至可能吸引逃出东南亚市场的部分资金进入A股市场。其次，我国资本项目开放程度没有周边新兴市场国家那么大，QE退出造成资金外流影响相对较小。第三，与东南亚国家货币大幅贬值情形不同，人民币目前还在升值通道中，也一定程度阻止了热钱外流。我们预计未来这些因素仍会在一定程度上支撑A股市场在QE退出的大环境中的表现。

  从历史来看，QE退出短期内对国内的流动性多少会造成一些负面影响。但伴随着欧美经济逐步的企稳复苏，我国出口增速有望企稳回升，从而给外汇占款带来一定支撑，未来QE退出对外汇占款以及国内整体流动性的冲击可能会较为有限。退一步来说，如果未来QE退出真的对外汇占款以及国内流动性造成较大冲击，我们认为央行目前偏紧的货币政策很有可能会出现微调，以对冲QE退出对流动性造成的影响，毕竟央行不太可能让类似于6月底的流动性紧张局面再次出现。

  平衡尚未打破，主题依然活跃

  基本面较为平稳，市场情绪向好，但流动性仍有隐忧，市场总体维持平衡状态，主题活跃局面仍将持续。未来打破平衡的因素可能包括：四季度经济数据出台、三季报业绩公布、QE退出时间表明确、改革预期明朗、IPO重启等。从中期看，三季度业绩低于预期可能是大部分伪成长股难逃的命运，因此我们一再强调“去伪存真”的重要性。

  策略上依然建议中军不动，几条思路结构应对：继续看好医药等消费品和少量新兴真成长，消费品配置范围适当扩展至可选消费（低估值的家电和汽车）。另一个选股思路依旧是稳增长，看好地产通信电力设备，铁路适当关注；能涨价的稀土、部分化工品和水泥是周期中的“高富帅”。战术上，资金灵活或者仓位较低的投资者可以考虑低PB、PE的超跌反弹组合。此外，还可以关注可穿戴式设备、三中全会改革方向等主题性机会。