⊙嘉实投资者回报研究中心

  就投资回报而言，资产配置起着决定性的作用，动态调整是资产配置不可或缺的一部分，我们专栏曾经以此做过专题分析。虽然市场环境不尽相同，但是调整资产配置通常要以判断大类资产的强弱转换为基础，这是各国投资者常常要面对的一道难题，中国投资者也不例外。在本期专栏中，嘉实回报中心将同投资者一起探讨。

  常言道“风水轮流转”，变化是资本市场的本质。尽管有些资产类的牛熊转换周期可能比较长，但是没有哪一类能够长盛不衰地获得收益。以黄金为例，从1988年到2000年国际现货黄金价格累积下跌了44%，但金价在这之后却经历了超过10年的飞涨，到2012年末金价已比2001年初上涨了4倍以上。事实上，大类资产之间的确存在强弱转换。以美国市场为例，近年来股票和债券资产之间此消彼长的现象明显。我们的研究发现，从2000年到2012年美国标普500股票指数同债券指数（Barclays U.S. Aggregate Bond Index）的相关性为-0.48，也就是股债间存在“跷跷板效应”。在大类资产之间强弱转换现象明显的市场中，投资者如能把握得好，会大有裨益。资产类间的强弱转换并非偶然，而是由各资产类本身的内在因素决定，这些因素归结起来可分为两种：周期性因素和事件驱动性因素。

  资产类的周期性因素，就如同“花开花谢，潮涨潮落”一般，只是在时间上没有花卉潮汐那样守信。在不同时期，资产类自身也有牛、熊、震荡的周期性属性。例如，某类资产的市场价格在经历了一段上涨期之后，达到一个远超内在价值的水平，随后的走势往往是向内在价值回归的下跌，市场资金也会流向更具投资价值的其他资产类，这一过程通常也是资产类之间强弱转换的过程。资产类不但有周期，而且不同资产类的周期长短也不尽相同。相对于我们已经讨论过的长周期黄金类资产，通常股票类资产和债券类资产的周期性会相对短一些，这一特征在中国这样的新兴市场更为明显。一方面，就市场有效性而言，新兴市场属于弱有效或者无效市场，投资者的情绪往往左右着市场的短期表现，而投资者情绪本身又包含了诸多非理性的行为学因素；另一方面，新兴市场的经济一般处于非稳态均衡下的成长期，经济的不确定性相对较高，由此导致投资者对资产价格的估值也会经常发生调整和重构，从而缩短了资产类表现强弱的更迭周期。

  除周期性因素外，事件驱动性因素也决定着资产类表现的强弱。具体来说，当影响某一资产类的重大事件发生时，该资产类的周期性因素会被淡化甚至可以忽略，此时事件的发展会决定该资产的走势。例如，当2008年全球金融危机发生时，股票类资产的价格暴跌，黄金类资产的避险特征得以凸显，众多投资者将资金从股市中撤出去投资黄金，短期内股市大跌，金价大涨。之后的2011年，当欧债危机爆发时，这一现象得以重演。在中国这样的新兴市场，推陈出新的改革能够引导市场的投资主题和方向，政府政策通常是事件驱动性因素的主要来源。

  回顾2013年初以来的中国市场，我们可以清晰地看到无论股市还是债市都表现出变化快、事件驱动性强的特点。代表股票市场的上证综指既有红5月5%的上涨，也经历了6月“钱荒”中近14%的暴跌；债券市场则在年初小牛市之后，出现了6月到8月连续三个月的下跌。总体来说，今年中国股市的表现更多的是受到了周期性因素的影响，在经济“稳增长，调结构”的大背景下，上市公司的发展前景和未来的盈利能力并不明朗，抵御冲击的能力也不强。我们预计后市也将持续震荡但存在结构性机会。对于债市而言，在温和通胀的背景下，市场的走向更多受到了事件驱动性因素主导。今年二季度以来，受债市扫黑、钱荒、信用债评级降低和地方债审计核查等诸多事件的影响，债市整体信心不振，卖压沉重，前景并不乐观。

  面对充满不确定性的市场，大类资产的强弱转换仍会频繁发生。就当前市场而言，我们建议投资者以防御为先，在资产配置中可以多配货币等安全资产，阶段性地参与股票类投资，在债市走势未明之时不要冒进。希望投资者能够通过合理的资产配置，控制风险，优化收益。