□ 海通证券 单开佳（证书编号：S0850511010029）
银华中证转债指数增强分级基金子份额已于8月28日上市交易，基金份额结构包括基础份额、稳健收益类份额（即“转债A份额”）与积极收益类份额（即“转债B份额”），其中转债A份额、转债B份额的基金份额配比始终保持在7:3的比例不变。
一、银华转债A投资价值分析
1.银华转债A简介
银华中证转债A是银华中证转债指数分级基金中的稳健份额，在条件满足的前提下可以稳定获取约定收益。根据基金契约，在转债B净值不低于0.45元时，转债A可以获得1年期定存利率+3%的约定收益。每年12月的第一个工作日，转债A净值超过1元的部分将折算为基础份额，投资者可以通过赎回基础份额的方式兑现约定收益。
基金没有固定存续期限，转债A不可单独申购赎回，但是可以买入适当比例的转债B份额，申请合并为银华转债基金份额后进行赎回。转债A可在深交所上市交易，由于本金缺乏直接兑现通道，转债A的价格可能偏离其净值，交易转债A时投资回报会受到折溢价率波动的影响。
基金设有向上和向下到点折算机制。当基础份额净值超过1.50元时，转债A净值超过1元的部分将折算为基础份额；当转债B份额净值小于等于0.45元时，每2.2份转债A份额将缩为1份转债A份额，超过1元的部分将折为基础份额。
2.下折阈值较高 提升本金安全性
向下到点折算的直接作用是保护稳健份额资产安全性。当基础份额大幅下跌，激进份额资产显著缩水时，稳健份额的“防弹衣”逐渐变薄。一旦激进份额资产全部亏空，将威胁到稳健份额的本息安全。向下到点折算一方面让稳健份额提前兑现大部分本金，另一方面将激进份额杠杆回拨到初始水平，提升激进份额资产占比，增加稳健份额的安全性。一般来说，向下折算阈值越大，在激进份额资产占比越高的时候就能提前兑现稳健份额资产，其安全性也越高。
银华转债A的向下折算阈值为0.45元，而绝大多数永续分级基金设置在0.25元。相较之下，银华转债A具有更高的安全性。
3.持有策略：即期收益率高于债券分级同类份额 且资金容量较大
银华转债分级没有固定存续期限，转债A虽然可以定期兑现约定收益，但是本金缺乏直接退出通道，易受折溢价率波动影响，短期买卖并不一定能够实现约定收益。不过对于投资期限较长的投资者来说，其对于本金兑现需求并不高，相对更为关注定期稳定获取投资回报，因此转债A这类永续分级基金的稳健份额较为适合这类投资者。
向下到点折算保护了永续稳健份额的本金安全，因此这类产品没有信用风险，投资者可以从以下两个方面来作出投资决策：1）即期收益率高低；2）成交活跃度。前者等于基金约定收益除以当前份额市价，代表投资者每年实际可以获得的回报，回报越高，吸引力越大。后者代表大额投资者是否能够在不对价格产生明显冲击时，买到足够的份额数量，同时在遇到临时流动性压力，或者有浮盈兑现需求时，也可以做到安全退出。
从2013年9月3日的统计结果来看，银华中证转债A的即期收益率为6.02%（扣除折算为基础份额后的赎回费），在现有3只永续分级债基稳健份额中位于首位，比平均水平高出72bps。在所有永续型（包括股票型分级）稳健份额中，其优势并不明显，排在中位水平附近。
不过计算得到的收益率并不是投资者实际能够获得的收益率，如果投资者资金量较大，而稳健份额二级市场流动性不足，买入时易产生较大的价格冲击，抬升投资者的建仓成本，从而影响实际投资回报。从2013年8月28日上市以来的成交量来看，转债A的累计成交金额为3206.94万元，在32只可比产品中位居第8位，显示出不错的交易活跃度，能够大额投资者的流动性需求。
4.波段交易策略：到点折算提供的回售权 可按债券思路定价和交易
向下到点折算条款的直接目的是保护稳健份额本金的安全，但其衍生出来的结果是，每发生一次到点折算，投资者所持永续份额将有至少(1-激进份额向下折算阈值)*100%的比例能够折算为基础份额，而赎回基础份额无疑使得本金可以按照净值而非价格退出。如果一段时间内重复发生向下到点折算，投资者的本金就可以不断地“完整”退出，因此向下到点折算实质为投资者创造了一条本金退出的路径。上折条款的本意是为了在市场长期上涨、激进份额实际杠杆大幅下降时，通过折算将实际杠杆回拨到初始水平，从而让激进份额重获生命力，不至于变成一只低杠杆的指数型基金。但它同样产生了一个衍生结果，即上涨后重新拉近向下折算的距离，增加下折触发概率。
从以上推理来看，转债A这类永续稳健份额是有机会实现本金和收益退出的，关键点在于计算退出的预期时间，这个时间依赖于向下到点折算触发的概率。利用可兑现本金逐次递减的特性，我们可以计算其极限剩余期限，并结合当前市价计算其期望到期收益率。有了期望到期收益率和极限剩余期限，就可以与类似的信用债进行比较，从而做出买卖决策。步骤如下：1）估算基础份额收益率分布；2）模拟未来各类份额净值路径；3）统计向上/向下折算发生概率；4）求得极限剩余期限；5）假设市场价格等于内在价值，计算到期收益率；6）与同期限信用债到期收益率对比，买高卖低。由于收益率具有均值回归的特性，当转债A的到期收益率显著高于同期限信用债收益率时，可以买入转债A，待到收益率回到均衡水平后再卖出，以获取波段操作收益。具体操作过程请见海通证券金融产品研究中心在2013年4月2日发布的报告《分级基金DISCOVERY系列之七：从永垂不朽到老有所终——永续稳健份额生命表的构建》。
5.套利策略：向下到点折算套利
向下到点折算时，约55%的转债A份额将会被折为基础份额，该部分可以用净值赎回。目前永续型稳健份额多为折价交易，如果在折算前以折价买入转债A的话，触发向下到点折算相当于以净值兑现了一部分折价买入的资产，短期内即可实现折价回归收益。此外，在临近向下折算点时，转债A的二级市场价格通常会提前反映折算预期，这时市场下跌转债A的价格反而会上涨，从而导致其演变成无成本的“做空工具”。
但是，当转债A维持溢价交易时，以上套利机制无效。
二、银华转债B投资价值分析
1.银华转债B简介
银华中证转债B是银华中证转债指数分级基金中的激进份额，在转债A得到约定收益之后，剩余的投资回报或亏损都由转债B获取或承担。本质上说，转债B相当于以一定成本向转债A融入资金，再进行转债投资，具有明显的杠杆性。
2.短期交易价值：利用债基发行通道获得高杠杆 转债弹性较高
对于希望搏取转债短期回报的投资者来说，波动性越高，潜在获益空间越大。目前市场上共有13只以转债为主要投资方向的债券型基金，以2013年以来的净值表现来看，弹性最大的品种在中证转债变动1%时，其净值将会变动1.84%。银华转债是作为债券型分级基金来发行的，稳健份额和激进份额的数量配比为7:3，因此其初始杠杆相对较高。根据2013年9月3日的统计，转债B目前的实际净值杠杆为3.28倍，假设基金保持90%的仓位，其相对于中证转债指数的弹性也能达到2.95倍，远远超过目前可转债基金中的最高水平。
此外，与开放型转债基金相比，还有两点原因进一步增加了银华转债B在波段交易中的价值：
第一、银华转债分级为增强指数型基金，采用指数跟踪+适度增强的投资策略，力争将与中证转债指数间的日均偏离度控制在0.5%以内，年跟踪误差控制在5%以内。指数化投资能够增加操作透明度，投资者只需要对转债整体市场作出判断，就能较好地预测出银华转债分级和转债B的表现。而可转债基金以主动管理为主，净值表现不仅取决于转债市场，还依赖于基金经理的主动管理能力，透明性和可预测性相对较差。
第二，交易成本较低。波段操作讲究快进快出，交易成本对实际回报的影响较高。开放式基金进出需要收取较高的申购赎回费（至少0.5%/次），而转债B可以在二级市场买卖，交易佣金较低（0.05%/次），更适合作为波段操作工具。
3.长期持有价值：融资成本低于平均水平 衰退期和复苏期中可放大回报
转债跟涨抗跌、长期收益较高的特性以及稳健份额相对较低的约定收益是转债B适合作为长期持有标的的主要原因。
首先，在对可转债指数的分析中可以看到，长期持有可转债的回报超过了股票和债券资产，同时转债的债性为其在股市下跌时提供了价格支撑，较低的波动性令其风险调整后的收益优势明显，跟涨抗跌的特性无疑提升了其长期持有价值。
其次，分级基金实质上等同于激进份额以约定收益向稳健类份额融资，当总体回报超过融资成本及管理成本时，买入激进类份额的投资者可以获得杠杆放大收益，而投资回报低于相关成本时，其损失也会成倍放大。从这个角度来看，稳健类份额的约定收益越高，激进类份额的盈利压力越大。根据2013年9月3日计算结果，在考虑转债A约定收益和所有管理费率的前提下，转债B的融资成本为7.27%，在股票型分级基金中处于最低水平。基础份额获得同等收益的前提下，转债B份额净值增长更高。
最后，转债在衰退期和复苏期中表现良好，转债B的高杠杆特征能够显著放大期间回报。由于转债同时具有企业债和股票属性，在宏观经济进入衰退期时，宽松的货币政策将会降低企业债的要求回报率，从而提升其估值，在复苏期中又会得益于需求回暖所带来的企业盈利回升，导致正股上涨，转债价格也会因此提升。虽然在衰退期中表现落后于纯债，复苏期中涨幅不如股票，但是在两个周期间转债收益不会出现大幅逆转，更适合投资期限较长的投资者，而衰退期中股票表现极差，最近一个复苏期内债券整体没有实现正收益，这种波动性对于投资者的择时能力要求较高，相对更难把握。统计结果印证了我们的逻辑推理，在最近一轮的衰退期和复苏期中，转债均实现了正收益，而股票和债券的收益却出现了明显的波动。转债B的净值杠杆在3倍以上，能够有效放大转债资产在衰退期和复苏期中回报，进一步增强实际收益。
4.套利策略：长假前期和上市初期整体折溢价套利机会较多
银华转债分级具有合并/分拆机制，以及基础份额每日开放申赎的特性，为基金提供了整体折溢价套利机会。从市场经验来看，随着投资者对于分级基金套利机制的熟悉，子基金二级市场定价合理度在提高，直接整体套利机会逐渐减少。不过我们发现在产品上市初期以及长假附近，整体折溢价出现的频率相对较高。前者的原因主要在于产品采用合并募集、分拆上市的模式，不同风险偏好的投资者在份额上市后需要卖出不愿意持有的部分，因此两类份额均有因风险偏好错配所导致的卖出压力，从而导致整体价格偏离。后者的原因可能在于套利交易的活跃度因假期临近而下降，造成价差的产生。投资者可以在这些时点关注短期交易型机会。（CIS）