较低的物价上涨压力为货币政策赢得了空间，使得货币政策处于一个相对比较主动的位置，能较好地处理短期和中长期问题。短期就是高度关注QE退出对中国货币供给的冲击，长期就是央行需要处理一个重要问题，即如何对冲利率放开之后的利率上升对经济的不利冲击。

  ⊙李慧勇

  日前公布的几大主要价格指数读数和市场前期的预期基本一致。按照目前的态势，三季度居民消费价格涨幅将比市场前期预期的要低些，全年居民消费价格指数涨幅应该在2.7%左右。

  在总体平淡的数据下面，关于物价中长期走势的分歧似乎并没有消失。归结起来，目前关于物价走势的观点可以分为以下几派：通货紧缩派、通货膨胀派以及温和上涨派。基于经济周期叠加转型周期的分析，我们认为未来两年内的物价大概率呈现温和上涨的态势。由于与生产者价格相比，消费者价格指数包含了更多的服务，消费者价格涨幅总体上会高于生产者价格。

  从大的经济周期看

  下跌压力大于上涨压力

  2003年以来我们建立了一个关于物价预测的多引子模型，在这个模型中，决定物价的主导因素是供求。由于在现代商品经济中，货币和商品供求已经高度的合二为一，在我们看来，传统的供求学派和货币学派关于物价的解释并没有本质的区别，因此这里的供求因素既包括经济增长也包括货币增长，这是决定物价涨跌及其幅度的基本出发点。

  从这个逻辑出发，目前的基本矛盾是需求不足，产能过剩。目前中国经济的调整不是简单的周期性调整，而是结构性调整。而从时间上看，无论是全球还是中国，都处于一个长波周期增长阶段结束，新的长波周期增长阶段尚未到来之间的过渡地带，这个时间上会相当的长。在新的增长周期到来之前，物价会受到短期的因素推动上行，但总体物价低位运行的格局很难改变。从这个意义上看，当前和未来一段时间物价运行的格局和亚洲金融危机之后的1998年-2000年非常相似，那是通货紧缩第一次在中国出现。一直到2003年，出口和房地产携手推动中国经济进入新一轮上升周期，持续5年的通货紧缩局面才彻底改变。

  从经济转型看

  三大因素使得物价上行

  那么，这次会不会出现类似1998-2002年出现的通货紧缩呢？考虑到当前的经济周期叠加了经济转型期的影响之后，我们认为，再次出现类似1998年-2002年那样的持续的极端低物价的概率不大。我国经济转型进入了攻坚期，三大因素刚性上涨，将使得物价中枢刚性上移：一是劳动力成本持续上涨，二是公用事业价格上涨，三是居住价格上涨。

  综合以上分析，我们认为未来一段时期物价将处于温和上涨状态，除非经济能够突破“7上8下”区间，大涨大跌的可能性都不大。由于生产资料是产能过剩的重灾区，消费价格受三大因素刚性上涨的影响更大，居民消费价格涨幅将大于工业生产者价格涨幅。初步预计四季度和明年居民消费价格涨幅分别为3％和3.1％，生产者价格涨幅分别为-1％和1.1％。

  较低物价上涨压力

  为货币政策赢得空间

  较低的物价上涨压力为货币政策赢得了空间，使得货币政策能够处于一个相对比较主动的位置，能够较好的处理短期和中长期问题。

  就短期而言，央行需要做出的政策就是高度关注QE退出对中国货币供给的冲击，并在量上给予恰当的对冲。如果流出，央行就需要资金投放；如果流入，就需要资金回笼。如果是小规模，主要以回购、逆回购等常规手段；如果是大规模、趋势性，则需要动用准备金率等刚性工具。而就长期而言，央行货币政策需要处理的一个重要问题就是如何对冲利率放开之后的利率上升对经济的不利冲击。目前经济下行，物价低位，实际利率下行才有助于经济尽早恢复，而实际上由于利率自由化使得社会平均资金成本出现了上行，加重了企业的负担。在这种情况下，央行可以考虑通过适当的方式来对冲以避免利率过快上行。

  （作者系申银万国证券研究所董事总经理，首席宏观分析师）