⊙长江证券研究部

  依据核心财务指标的变化评价各行业半年报状况，电力设备与家电各项财务指标均表现较好；石油石化、有色金属、交通运输、机械、汽车、电子元器件、银行、传媒行业有三个财务指标向好。而对于今年后两个季度的盈利趋势分析，从经济增长角度分析盈利变动存在一个缺陷，即没有考虑到单位产出的盈利能力是如何变化的。在我们常用的另一套盈利分析体系中，通过将加工类PPI同比引入到综合“量价”盈利分析中则解决了这一问题。

  我们以加工工业PPI作为反映工业企业单位产品盈利能力的指标，以“工业增加值同比-剔除价格因素的工业企业产成品库存同比”构建剔除价格后的销量指标，用以反映实体经济的需求。基于量、价相互制约关系下的盈利分析如下：

  A.以价格从高点拐头向下作为起点，价格回落初期，由于价格的绝对水平仍处在高位，需求向下趋势并不会及时扭转。这一阶段，盈利往往继续回落；

  B.当价格跌到一定程度，从历史经验来看，当加工类PPI同比下降至2.5%以下时，价格回落开始对需求产生刺激，需求开始反弹。这一阶段，盈利表现为震荡或向上，关注盈利底部的出现；

  C.随着需求继续回升，供过于求的状况开始出现逆转，企业定价能力增强，因此，可以看到价格开始反弹。在“量价齐升”阶段，企业的盈利增长态势最为良好；

  D.价格继续上涨并超过临界值之后需求开始受到抑制，盈利见到拐点，但盈利增速仍在正值区间。

  从当前的“量、价”变化来看，加工类PPI三季度大概率延续企稳回升态势，但仍远在临界值2.5以下。由工业增加值-剔除价格因素后的库存同比构建的销量指标来看，该指标在7月转正。今年进入7月后，领先指标PMI以及7月工业增加值同比均出现超预期企稳回升，季节性旺季来临比往年提前。

  对此，我们倾向于将其判断为政策稳增长预期引导下的结果，而非中期需求的实质持续性改善，这种状态下的经济运行特殊表现为“旺季不旺，淡季不淡”。三季度“量”、“价”可能表现为阶段性企稳，这或将支撑盈利的短暂恢复，但四季度仍存在下行风险。