IPO改革，当前亟需解决的问题是市场主体的平等，即权利义务的对等，实现途径就是交易模式的信用落实。为此，应从制度上要求上市企业及其股东做出两个承诺：每股累积分红未达到发行价，任何原始股东不得减持；股价若低于发行价八成，公司及大股东要承担回购责任。发达国家股市没有IPO堰塞湖，而我们有。既然情况不同，当然就要采取不同的方法。
⊙唐云仁
证券市场的IPO本来就是高度市场化的产物，所以，现在的问题是怎样市场化，比如要不要具体情况具体分析，要不要与时俱进，答案是肯定的。为求得对IPO市场运行有清晰的认识，笔者试从IPO市场运行的基本要素、模式及价值评估三大基本框架来作些分析。
第一、市场基本要素，就是投、融资两个市场主体。参与该市场的主题应有两个基本要求：即自愿，平等。只要去掉行政干扰，自愿是很容易的事，管理层在这方面做了大量工作，只是有件最重要的工作被忽略了，就是如何保证投、融资双方地位平等。
我说的不是理论上的平等，而是由于市场的特征，尤其是IPO市场的特殊性，融资者与投资者之间在信息以及管理权限上享有的不对等权利所导致的双方市场地位的不平等。市场管理层的任务就是想办法弥补这个差别，以求建立一个公正的市场。厂家在出卖家电、汽车等商品时，考虑到购买方所处的市场劣势地位，为保证购买方的权益，为使厂家能严守诚实信用原则，维护市场的公平，国家对其有“三包”要求，汽车还有“召回”制度。IPO市场其实也一样，融资者就是卖方，是厂家，具有信息优势，主动管理权限优势；投资者是买方，消费者，处于信息和被动接受的劣势地位，国家对企业上市融资为何就不能有类似的“三包”和“召回”要求？
当然，企业上市融资的“三包”及“召回”与一般商品买卖不同，首先，企业要严守对发行价的“三包”和 “召回”，要在发行价上体现企业的诚实信用，就必须保证其给出的发行价能反映企业真实的估值，如果估值错误，就要为此承担责任；其次，企业虽受控于大股东，但上市融资的获益者不仅是大股东，还有所有原始股东，因此该担责的不仅是企业及其大股东，还包括所有原始股东。为此，上市企业及其股东必须做出两个承诺：一，每股累积分红未达到发行价，任何原始股东不得减持。有人说这违反市场原则，实在是无知，“三包”的规定违法市场原则吗？以分红来约束原始股东，才算真正贯彻投资理念，投资的目的是从企业经营中获利，不需要作假，而套现往往与不诚信连在一起。二，公司股价若低于发行价八成，公司及其大股东要承担回购责任。至于如何回购，可以再定，但必须要这么个基本制度才能保证诚实信用原则的落实。
有了这两个承诺，融资者才算基本享有了融资权利也承担了相应义务，投资者也享有了相应的权利保障。有反对者认为，限制原始股东减持和承诺回购（相当于强制回购）不符合市场经济的自愿原则，这是真正的伪市场化说法。因为他们反对的是市场经济要求的权利义务对等的基本原则。也有人以这不符合国际通行做法为例而反对，这就要结合我国证券市场的特殊性来具体问题具体分析了。发达国家股市没有IPO堰塞湖，而我们有，既然我们的情况不同，当然就要采取不同的方法，这很正常，若没有不同的方法，才不正常。
第二，市场运行模式，也是两条：诚实、信用，这是两个密切相关程序。交易时市场主体双方的意思表示必须真实，如何确立真假，只有一个标准，看有没有相应的保证，信用是双方在交易结果上对其真实意思的认可和保证，有信用的真实才是诚实。交易时必须诚实，交易后必须讲信用。这才构成完美的交易过程。沪深股市IPO有个极为古怪的现象，上市公司只要有了风险披露，完成所谓真实表述，就可以免责。披露得越全面，越多，越安全，反正不必承担责任。深一步说，我可以把风险放大，即使是我认为不存在的风险也不怕吹大，因为讲假话有好处，不需要担责。不知制度制定者想到没有，这个结果事与愿违，风险披露反成了弄虚作假的保护伞。海普瑞就是一个典型事例。上市前在招股书提示了八大风险，上市后营业收入一路下滑，靠着上市募集的巨额资金带来的财务费用才勉强保持业绩平稳，但这丝毫不妨碍其在2010年4月以148元的高价发行，到2013年8月，复权后也只剩下40元左右，投资者亏损累累。与之形成鲜明对比的是高盛集团，其原始投资在今年2月就套现10亿，且还有3800多万股可套现，其获利之丰令人咋舌。事先吹得天花乱坠，事后毫不负责，这能算诚实吗？当然更别讲信用了。
管理层一再强调信息披露的真实性，如果没有信用作保证，又怎么能确保真实？要知道市场需要的是诚实，有信用保障的真实。如果有前述的两个承诺约束上市公司及其股东，相信海普瑞这种令人痛心的事情就不会发生。
第三，市场价值评估，也是两点：公平、正义。公平是市场主体对具体交易结果的价值评判，反映市场主体对交易的满意程度，正义是市场主体站在社会道德角度对交易结果的感触，它将对市场主体的后续交易行为产生价值引导作用。管理者不能直接决定市场的价值评估，只能从市场主体的自愿、平等、交易模式的诚实、信用方面做制度引导，以求建立一个公平、正义的市场。但管理层也必须从市场价值评估状态来反推自己的政策的正确与否，这就是与时俱进。近几年来，沪深股市被揭露出来的IPO丑闻，说到底，就是市场价值评估走偏的结果。若能深刻反思现存的IPO制度的弊端，应能一劳永逸地做出新的制度安排。
概而言之，IPO改革，我认为当前亟需解决的重点是市场主体的平等，即权利义务的对等，其实现途径就是交易模式的信用落实。
（作者系湖南律师）