工研金融观察·2013年9月

  总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

  兼城市金融研究所所长

  课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长

  邹民生 上海证券报首席编辑

  课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳

  赵幼力、王小娥、朱妮、李露、杨荇

  ■ 国内方面：8月CPI、PPI环比均上涨；M1、M2增速同比上扬，社会融资规模恢复性增长；央行延续“锁长放短”组合操作方式，资金面稳中仍然偏紧，银行间市场利率继续小幅回落，资金市场价格仍处相对高位；人民币兑美元汇率稳中有升，预计未来一段时间仍将双向波动小幅升值；A股市场小幅上涨。

  ■ 国际方面：8月以来，国际金融市场波动性加剧，全球股市普遍震荡上行。展望未来，美元短期内反弹的阻力较大，新兴货币有继续下跌的可能，而欧元上行压力较大。发达经济体股市可能会震荡下行，新兴经济体股市或将宽幅震荡。国际油价和金价未来可能震荡下跌。欧债日债有望保持窄幅震荡。

  价格总水平：CPI、PPI环比均上涨，物价水平温和上行

  8月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.6%，环比上涨0.5%。物价水平呈现出小幅上涨的趋势，但仍处于3%以下的可控范围。

  8月，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降1.6%，环比微涨0.1%，这是PPI连续4个月环比下跌以来首次迎来正增长。工业品价格环比止跌回升，与出口增速回升、PMI新订单指数和库存指数好转相一致，表明总需求正在逐步改善，这也预示着工业生产将进一步扩张，经济形势趋于好转。

  展望未来，预计后几个月CPI将呈现温和上涨的态势，全年物价涨幅约为3%左右。PPI方面，随着国内经济形势渐趋好转以及工业生产逐步改善，未来几个月PPI环比可望连续正增长， PPI将呈现较为微弱的上涨态势。

  社会流动性：M1、M2增速同比上扬，社会融资规模恢复性增长

  8月末，广义货币(M2)余额106.12万亿元,同比增长14.7%；狭义货币(M1)余额31.41万亿元,同比增长9.9%，反映出流动性的短暂改善和经济活跃程度的提高。当月货币供应量增速保持回升，从资金来源分析，一是央行主动释放流动性，当月通过公开市场净投放2150亿元；二是商业银行表外业务大幅增长，部分转换为存款推动人民币存款同比多增；三是由于QE退出低于预期以及8月出口增长好于预期，当月外汇占款增长273.2亿元，扭转连续两月负增长的局面。

  从社会融资规模来看，单月社会融资规模为1.57万亿元，分别比上月和上年同期多7504亿元和3212亿元。其中新增未贴现银行承兑汇票3045亿元，环比多增4828亿元；新增委托贷款2938亿元，环比多增1011亿元。两项带动表外融资占比提升至45%，结束了自4月以来表外融资持续萎缩的态势。

  8月人民币贷款新增7113亿元，同比多增74亿元，与上月基本持平，仍处于历史较高水平。分部门看，住户贷款增加3387亿元，其中，短期贷款增加1479亿元，中长期贷款增加1908亿元；非金融企业及其他部门贷款增加3732亿元，其中，短期贷款增加1464亿元，中长期贷款增加2312亿元。8月人民币中长期贷款增加4220亿元，在新增贷款中的占比达59.2%，较上月小幅回落，但仍维持高位增长，同比增加1360亿元。

  8 月末人民币存款余额101.46 万亿元，同比增长14.9%，当月人民币存款新增8052 亿元，同比多增3008 亿元，环比多增10625 亿元。其中，住户存款增加862 亿元，非金融企业存款增加3441 亿元，财政性存款增加1398 亿元。分析8月企业存款好转原因，一是信贷平稳增长、债券融资及票据回暖派生存款。二是二季度末时点性存款在7月流出后，8月季节性回流。三是财政存款增速提升。

  年初以来，虽然财政收入增长有所放缓，但财政支出放缓同样显著，使得财政存款余额增速从2月份的-9.62%上升到8月份的15.73%，目前财政盈余超过8000亿元。

  展望未来，随着货币政策持续稳健，通胀温和上行，以及年末美国量化宽松退出可能导致资本流出，预计社会流动性仍相对偏紧。8月M2增速14.7%已远离13%的年初目标，继续上行空间不大，年内货币投放以及监管层面放松的空间均有限。

  银行间市场流动性：央行延续“锁长放短”组合操作方式，资金面稳中仍然偏紧

  8月，央行在公开市场上央票到期2580亿，分9次实施逆回购2370亿，实现总投放4950亿；同期对到期央票续做3年期发行1270亿，逆回购到期1530亿，实现回笼资金量2800亿，净投放2150亿。

  8月央行公开市场操作有两大突出特点：一是连续开展短期逆回购，并体现出“量少次频”的特点，释放短期流动性，进一步稳定市场预期。二是8月中旬和8月末分两次对到期央票做3年期续发行，紧缩长期流动性。这不仅令逆回购重启带来的利好效应有所弱化，同时也意味着货币政策整体基调仍维持中性。

  央行“央票续做+逆回购”的“锁长放短”组合操作方式，一方面可以解决银行体系短期流动性需求，保持银行体系适中的流动性水平，平抑资金价格波动，维护货币市场利率稳定。另一方面，体现了坚持适度收紧长期资金的货币政策取向，督促金融机构加强流动性管理，抑制期限错配、金融套利等行为。

  银行间市场利率继续小幅回落，资金市场价格仍处相对高位。8月份,银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.44%，比上月低0.10个百分点，比上年同期高0.60个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为3.45%,比上月低0.15个百分点，比上年同期高0.58个百分点。

  从月内走势来看，8月资金面呈现先放缓、后收紧、再放缓走势，银行间同业拆借7天加权利率从月初5.03%最低回落到3.67%，然后上升到4.49%，月末又大幅下降至3.82%；银行间债券回购7天加权利率从月初4.99%最低回落到3.66%，然后上升到4.51%，月末又大幅下降到3.74%。

  8月30日，Shibor、同业拆借、债券回购7天利率均较上日出现明显回落，其中，Shibor回落58.25BP，同业拆借回落57.56BP，债券回购回落61.57BP。

  当前资金市场流动性略显宽松将是暂时现象。首先，央行逆回购利率持续处于较高水平，说明其并未有放松的意愿。其次，宏观经济数据的回暖使央行放松货币政策的概率更小。预计趋紧的态势中整体仍将保持平稳，流动性极端紧张、利率大幅上行的概率不大。

  人民币汇率：8月稳中有升，未来将双向波动小幅升值

  随着美国经济数据持续向好，8月国际外汇市场上美元逐渐走强，给人民币带来了一定的贬值压力。但近两月以来国内经济企稳回升、外需恢复、贸易数据明显改善、出口结构调整等仍支持人民币兑美元汇率升值，综合两方面因素，总体来看影响汇率走势的力量较为均衡。

  从在岸市场来看，境内人民币兑美元中间价由月初的6.1788，小幅升值到月末的6.1709，升值79个基点，升幅为0.13%。在8月的22个交易日里，人民币兑美元中间价的单日波幅不超过50个基点，总体延续近两个月来围绕6.1700窄幅波动的运行态势。

  从离岸市场来看，境外人民币兑美元即期汇率由月初的6.1337，升值到月末的6.1166，升值171个基点，升幅为0.28%。从海外无本金交割远期外汇交易（NDF）来看，海外投资者对于人民币贬值的预期有所收敛，8月30日NDF为6.2375，显示投资者预期一年后人民币将贬值约1.08%，而7月末这一数值为1.9%左右。

  短期来看，市场结售汇意愿增强，近期跨境资本大规模流出的压力有所缓解。中期来看，人民币表现为升值压力有所减弱，人民币兑美元有望呈现相对稳定、小幅升值的运行态势。长期来看，人民币兑美元汇率不具备长期贬值或升值的基础，而将表现出较为明显的双向波动特征。未来人民币汇率走势将更多由市场的力量决定。

  股票市场：8月延续小幅上涨态势，未来仍可能震荡上行

  8月，在经济企稳回升，央行连续逆回购释放稳定预期信号及国务院批准设立中国（上海）自贸区、出台宽带中国战略等利好产业政策的背景下，A股市场尽管受外围新兴市场大跌及光大证券乌龙指事件干扰，但整体呈现稳步缓升态势。截至8月30日，上证综指报收2098点，较7月末（1993点）上涨105点，涨幅为5.3%；深成指报8202点，较7月末（7765点）上涨437点，涨幅为5.6%。

  数据显示，8月沪市日均成交量113亿股，环比增加20.22%；日均成交金额940亿元，环比增加18.84%；深市日均成交量为101亿股，环比增加11.11%，日均成交金额1110亿元，环比增加9.80%。

  展望未来，我们对于未来一段时期A股市场走势仍持谨慎态度，经济基本面、政策预期仍是决定市场走势的关键因素，预计9至10月A股将呈现震荡上行的态势。