⊙石雨欣

  今年以来，信用债市场发生较大动荡，上百家企业的主体评级被下调或者评级展望调至负面，截至9月初，主体被下调及展望负面的企业数量是2012年的3倍以上，也是过去5年主体评级下调数量的总和。

  一般来说，6、7月份是发债企业年报和跟踪报告的集中披露期，今年企业评级被下调数量大量增加，使投资者对信用风险的预期担忧不断增加，同时，恰遇6月开始的市场资金不断紧张，市场资金利率不断飙升，面对信用风险和流动性风险的双重打击，信用债的利率也出现大幅调整，特别是交易所不断出现收益率超过10%甚至20%的个券，其收益率比下调后所对应信用等级的债券高出上百BP，众多债券的收益率已经远超同期限私募债的收益率，出现了信用债市场发展至今少有的高收益债券。

  今年评级被大量下调，一方面由于2012年以来企业经营的环境确实较差，很多企业处于低谷，经营业绩大幅下滑，不少公司出现亏损，信用水平确实有所下降；另一方面，也是对本来过高的信用等级的修正，前几年，每年评级上调的企业数量均在100-200家，累计上调的次数已经约700-800次，导致很多企业的信用等级明显偏高，2012年以来宏观经济走弱，很多行业出现了较大幅度下滑，也是过高评级修正的好时机。

  中国信用市场发展至今还未出现一例真正意义上的违约事件，所以投资者对于高收益债的定价还处于摸索阶段。信用评级被下调后，相关债券的信用风险和流动性风险确实加大，一方面，投资者担心其信用风险加大导致债券违约的风险上升，所以要求有更高的风险补偿；另一方面，评级被下调后，有些债券可能不符合质押式回购条件，丧失一定流动性也是其收益率大幅飙升的原因。由于国内一直缺乏违约案例，超日债的违约犹如箭在弦上，投资者对信用风险极度厌恶，市场也没有参考的基准，所以高收益债券的定价还比较混乱，部分券的收益率也出现前所未有的高点。

  从目前的各行业基本面恢复情况来看，前期表现较差的众多行业已经有不同程度的好转，比如光伏、钢铁、有色、化纤、水泥建材等，盈利已经出现不同程度的恢复。加上8月份以来资金面的逐步好转，投资者风险偏高有所转变，交易所不少超跌券出现大幅反弹。虽然目前收益率已经较前期有较大幅度的回落，但相对于相同等级和期限的其他券收益率仍偏高。

  行业的恢复并不一定代表行业内所有企业都好转，不同经营主体也会因竞争能力的不同而出现分化，个体资质的甄别会变得更加重要，获得超额收益和巨额损失很有可能出现在同一行业。未来企业资质分化将较以前年度更为明显，而且信用债的评级调整将更为频繁，上调和下调的频率都会加强。因此，个体资质的甄别将变得更加重要，不仅随着行业的周期性特征逐渐表现出来，各行业的分化不断加剧，而且，同一行业内不同企业的资质也进一步拉大差距，对有持续竞争力、有较强风险低于能力企业的甄别将是获得超额收益的主要来源。

  （作者系华安基金固定收益部 债券研究员）