毫不夸张地说，有效市场假说在精神上确立了金融学理论的根本信仰——市场永远比人更聪明。尽管很多人对有效市场假说的真实性持否定态度，但不可否定的是，那些笃信市场应该干预的理论在实践中缺乏可信的支撑。相信市场失灵的人总是寄望主观的聪明程度，进而用人的意志取代市场的选择。到头来，这不过是一次又一次的主观政策失效而已。倘若法马的获奖真是迟来的奖励的话，那真希望从否定市场中汲取了教训的政策制定者们不要觉醒得太迟。

  □田立

  金融学思想家尤金·法马教授（Eugene Fama）终于获得诺贝尔经济学奖了。对于一个饱受争议的学科（抑或一个具体学派），甚至于一段历史而言，这个授奖决定，意义非凡。

  与历届获奖者略有不同，尤金·法马最著名的理论——有效市场假说——并非严格的应用性理论。换句话说，别人的理论几乎都能在某个特定的历史阶段得到验证，而有效市场假说则不能！有好事者曾经运用各种检验手段来检验市场的有效性，结果均令人失望。有一种说法是，除了美国的国债市场能够勉强达到“弱式有效”外，其他市场都谈不上有效。而在西方学术界的传统认知里，凡不能验证的理论就不能称之为科学，这也正是最近三十年来经济学界数学模型“泛滥”的原因所在。以此为据，法马的理论不被广泛接受，似乎情有可原。

  不仅如此，即便在纯经济理论领域，对于有效市场假说也颇有微词，一种观点是，这个理论的前提假设与事实相去甚远，比如“市场拥有共同的预期”。实际情况是，市场与投资者的预期大相径庭，由此而产生的投资决策也各具特色。人们因此认为，有效市场假说与实际不符。于是，笃信市场应受到干预的经济学家们便常把有效市场假说作为“反面教材”加以批判和抨击。

  那么，究竟该如何看待有效市场假说呢？有两条逻辑链可以帮助我们寻找答案。

  第一条是“理论支撑逻辑”。任何一门科学，其理论体系必须是相互支撑的，由此才能构成一座科学的大厦。想当初，莫顿·米勒（1990年诺贝尔经济学奖获得者）不齿行为金融理论的理由，就是这门科学缺少逻辑上的相互支撑性。

  金融学的“创世”理论，可以追溯到马科维茨的资产组合理论，这个理论第一次提出了决定资产价值的变量不是供给与需求，而是预期收益与其相应的风险。在这个基础上，才诞生了后来的资本资产定价理论以及公司资产结构理论（即俗称的MM定理）等一系列金融学的主要框架理论。

  但马科维茨的资产组合理论以及与其直接相关的资本资产定价模型（后者也于1990年获奖）都忽略了一个重要的范畴——均衡态。经济学家们有一个引以为豪的均衡态，就是供求均衡。既然金融学家们不同意供求均衡决定资产价格，那你们的均衡又在哪里呢？可以这么说，这个问题不解决，金融学就永远无法堂堂正正与其他学科并驾齐驱。莫迪利亚尼和米勒初步解决了这个问题，他们的MM定理第一次使用了无套利方法来确定资产的价值，从而最早提出了“无套利均衡”的雏形思想。

  “无套利均衡”思想贯穿了此后整个金融学的发展，甚至达到了“不满足无套利均衡就无法在金融学界立足”的地步。大名鼎鼎的布莱克和舒尔茨关于期权定价的证明之所以问世之后迟迟不敢发表，就是因为他们知道，没有均衡作基础的推演是不能服众的。直到罗伯特·莫顿运用对冲组合解决了这个难题，这个期权定价理论才步入金融学的殿堂。1997年，罗伯特·莫顿与舒尔茨两位因在期权定价理论中的贡献获得诺奖，而此时布莱克已经作古。

  尽管无套利均衡在金融学界站稳了脚跟，成为这个学科的根本均衡。但是，这种均衡态缺少一个本体上的解释，也就是市场能不能达到这种均衡态、如何才能达到、当均衡态受到破坏时它是如何恢复的？等等。尤金·法马的有效市场假说恰好回答了这些问题。在他看来，市场在两种驱动下可以达到无套利均衡，一是信息的对称性，二是套利者的不满足性。法马确信，当这两个条件得到满足时，能够影响资产价格的因素就只有新信息了。

  毫不夸张地说，有效市场假说不仅在本体上解释了无套利均衡的存在性，同时也在精神上确立了金融学理论的根本信仰——市场永远比人更聪明。我在给学生们上课时，常把法马在金融学中的地位与约翰·纳什在博弈论中的地位相提并论，就像“纳什不获奖整个博弈论界获奖缺少基础一样”，只有法马获奖了，金融学家们的获奖才能顺理成章、名正言顺。

  第二条帮助我们弄清有效市场假说对错的逻辑链是“实践逻辑”。尽管很多人对有效市场假说的真实性持否定态度，但不可否定的是，那些笃信市场应该干预的理论虽然在逻辑上似乎讲得通，但在实践中缺乏可信的支撑，也就是说，否定“市场比人聪明”的人，在寻找其反命题的证据的时候比寻找否定原命题的证据还难，造成这种现象的原因，实际上是凯恩斯主义的“非此即彼”在发挥作用。

  在很多人看来，市场如果不是有效的即是无效的。由于对于有效的最低界定是弱式有效，因此，这些人便把所有达不到弱式有效的市场都视为无效市场。关于这个敏感问题，我见过两种主导解释：一则认为，资本市场不同于其他市场，其交易成本之低实际上是可以忽略的，因而不构成对有效市场假设前提的威胁。这显然是一种纯理论的诠释；二则认为，在我们用一种方法去验证一个事实之前，我们首先应当怀疑的是这种验证方法的可靠性，这种观点的代表人物是史蒂芬·罗斯，他对于那些验证市场无效的证明本身即持有怀疑的态度。

  实际上我们还可换个角度来释放怀疑，那就是“达不到弱式有效即是无效吗”？有效市场假说的一个核心内容，就是信息对资产价格的影响，所谓效率，实际上就是价格反映信息的程度差别，能反映的就是有效，不能即是无效。但当我们观察市场时却会发现，所谓无效的市场，这些信息其实也最终被反映进去了，只是速度慢了一些。由于这种相位差的存在，使得传统的检验方法很难判断信息到底有没有被反映。因此，否定有效市场假说真实性的一个重要认知基础，是把反应速度慢的市场也划归到无效范畴中，这实际上就像混淆了无穷小和零，差别看似不大，本质却已南辕北辙。

  正是这种认知上的混淆，使得某些验证派人士轻易地否定了有效市场的存在性，实质上是否定了市场选择的正确性，转而回归到凯恩斯主义的老路上去了。其危害在于，相信市场失灵的人总是寄望主观的聪明程度，进而用人的意志取代市场的选择。到头来，这不过是一次又一次的主观政策失效而已。

  这次法马的获奖还有一个小桥段。据说早在2008年，法马就已具备了获奖的条件，但不幸的是金融危机爆发了，于是愤世的评论家们把批评矛头齐齐对准了市场派学者。有心人一定还记得，那段时间流行的是政府斥巨资救市，而不是相信市场。一晃5年过去了，诸如政府斥巨资救市的凯恩斯主义拥趸们并没能证明政府比市场更聪明，反倒是在冷静之后，人们逐渐确信了市场的客观与明智。于是，市场派的代表人物法马又被另眼相待了。

  这当然是无中生有的故事，诺贝尔奖提名的保密周期据称有50年，怎么可能有局外人知道5年前的提名呢？不过，这个小桥段却也不免让人遐想，倘若法马的获奖真是迟来的奖励的话，那真希望从否定市场中汲取了教训的政策制定者们不要觉醒得太迟。 （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）