□张 锐

  作为首次试水旅行社市场的商业行动，万达集团日前完成了对湖北新航线国际旅行社有限公司的全资并购。联想到先前投资26亿美元收购美国AMC影院公司和斥资100亿人民币吃进英国圣汐游艇公司、以及刚刚宣布投资500亿元人民币打造全球投资规模最大影视产业项目——青岛东方影都影视产业园区，转型中的万达在旅游文化产业的“烧钱”气势十分生猛。

  万达砸向商业地产的真金白银同样令人瞠目。仅今年以来，就有4个万达城项目宣布投建，无一不是大手笔投资：哈尔滨万达城200亿，南昌万达城400亿，合肥万达城300亿，无锡万达城300亿。不仅如此，今年至今，万达还在长白山、武汉、西双版纳等地布局重大文化旅游项目，涉及投资资金1700亿元。也就是说，万达今年40个计划项目的投资列支超过了2900亿。

  按照投资战略安排，明年，万达将在广州、武汉、北京、上海四城各建10个万达广场，广州总投资超过500亿，上海投资额超过300亿，北京投资至少500亿。另外，万达计划每个省会城市将建成至少3个以上万达广场，每个直辖市建成5至8个，仅以直辖市、省会城市每个不低于40亿元（万达广场目前的最低投资额）计，将是非常庞大的数字。初步匡算，以万达所设定的绝大部分项目到2017年竣工并投入运营的时间界限为准，此前万达每年的投资额度将超千亿。

  如此大手笔的资金投放，引发了外界的广泛猜疑，甚至不少人高度怀疑万达的融资能力。分析发现，万达资金筹措的主要方式是自有资金、银行贷款、信托融资和建筑商垫资等。去年万达集团总收入1097亿元，剔除缴税部分，根本不可能支持其巨大的投资需求。另外，据不完全统计，2012年万达与中信信托、中铁信托等机构合作发行了11款房地产信托产品，融资金额为73.29亿元，这对于万达的在建项目规模同样只能是杯水车薪。至于建筑商垫资，更存在着许多的不确定性和不稳定性。

  显然，万达的很大一部分投资资金来源于银行贷款。

  观察发现，商业地产占据了万达自有收入的绝大部分河山，而根据商业地产的普遍规律，一个项目开发资金的20%由房产商支付，约60%由当地银行贷款而来，另外的20%则由主力商业店铺自己投资。但不是任何商业地产商都能如愿从银行获得足额信贷资金的，但万达却不成问题。依托于城市综合体模式，万达首先以住宅地产开发和销售支持万达广场商业运营，而以万达广场的就业、税收和形象效应低价获取核心地段的紧缺土地资源，进而以可售物业的快速销售及旗下百货等现金流回笼自持物业的投资，最后以土地与自持物业获取抵押贷款，接着快速推进下一个万达项目。依托于此，万达先前得以实现资金平衡与快速扩张。

  资料显示，目前万达储地规模达3000万平方米，并且管理着1.48亿平方英尺的物业，而按照计划，明年该指标将达2. 48亿平方英尺。这就意味着，依靠原来的商业地产模式，万达还能从银行中获得新增的信贷资源。但是，由于商业地产领域竞争“白热化”，万达商业地产业务已有明显萎缩，2012年该业务收入占比由两年前的95%收缩至75%，而且这种趋势还会延续下去。因此，文化旅游产业能否接棒，就成了未来万达能否持续扩张的关键，否则，其向银行融资的信誉度和能力都将大打折扣。

  实事求是地说，即使万达的文化旅游项目都能如期收回成本并且实现一定程度的盈利，再加上银行信贷资金，两者的叠加从而支持其投资地图铺开的能力也相当有限。但无论是先前的地产项目，还是正在进行的文化旅游开发项目，万达宣布的都只是计划投资，即不是当年即期投资，如长白山度假村总投资160亿，而该项目的经营（投入）期为10年，借助回收周期，万达通过前期出售住宅项目快速回笼资金，支撑后续相关项目的开发，进而从银行获取新的信贷。因此，万达初期投入的项目资金其实只是杠杆资金，其最为关注的是能通过滚动投资的积累，最终驱动总投资计划的实现。

  除了自有筹资和银行信贷两种传统融资方式外，叩开资本市场的大门已成万达孜孜不倦的追求。早在8年前，万达就尝试将旗下住宅产品打包在香港发行房地产信托投资基金，但最终因物业租金回报率不理想而放弃，万达同期谋求在香港IPO的脚步也戛然而止。4年前，万达筹划在A股上市，但行业遭遇房地产宏观调控政策紧缩，计划搁置至今。几个月前，万达再次出手，以6.75亿港元成为恒力地产第一大股东，此举或为万达商业地产借壳上市打开通道。不仅如此，万达院线在香港冲刺IPO的工作也在紧锣密鼓推进。一旦双双上市成功，万达将获得空中加油的机会。

  重要的是，在打开IPO大门的同时，万达还可以进入债券融资市场。作为全国最大的商业地产商和亚洲最大的电影院线运营商，凭借其良好的口碑以及赢利能力，万达深耕海外债券市场并由此拓展出的融资空间一定不会逊于国内其他房企。

  （作者系中国市场学会理事、经济学教授）