⊙阿琪

  今年前三季度A股的最大特征是“主题制胜”，主题性行情的特征是“概念+流动性”双驱动。目前，市场“绞尽脑汁”能够想象的概念性主题已经挖掘充分，题材老化现象已经非常明显。四季度是传统的流动性收缩期，资本活力将显著下降，当主题老化和流动性收缩共同出现之时，之前的双驱动因素就会演变为行情的双杀因素。因此，依赖于概念或题材的炒作性行情，之前有涨停连连，在流动性收缩之后自然也会出现跌停潮。不可否认，创业板是新兴产业发展的标志，创业板的发展也代表着中国经济结构转型的趋势；但同样不可否认的是，现行的创业板已经严重透支了新兴产业发展和经济结构转型的步伐，出现阶段性休整已势在必然。

  创业板行情已经出现严重泡沫不仅仅体现在它的估值水平上，更多地表现在主题炒作的逻辑不合理上。我们之前从商业模式、产业特征、盈利模式等方面分析提示了手游与网游，以及影视文化产业股被恶炒的逻辑难以理喻。新近出现的商业股“O2O概念”同样不符合逻辑，传统商业类公司要打造自己的网商与电商，除了要打造系统性的平台外，还需有强大的店外货流与物流的组织能力，而这些传统商业类企业都不具有任何优势。传统商业逐步萎缩、新兴平台类网商与电商兴起已是大势所趋，现有的商场类传统型商业公司自己做一些非平台型的订购与电子商务类网页，与本世纪初各个企业推出自己的企业网站，然后被赋予“网络概念”得到短期爆炒的形式没多大差异。我们近期分析，上海自贸区的设立如同30多年前成立深圳经济特区一样，具有经济体制改革和行政体制改革双重意义，且样板意义深远，但短期内对经济的拉动还难有规模效应。想当初，深圳本地股曾经借助于特区概念被轮番爆炒，但30年后除了从事房地产或者金融业的公司外，真正从事生产经营的上市公司还剩下多少？因此，自贸区主题的行情在当前也是概念炒作的性质。

  不可否认，中国经济与社会的发展正处于结构转型的节点期，各种改革路径与举措的顶层设计将伴随“三中全会”的召开而逐渐落地，如土改（土地流转与农村集约化）、金改（民营银行、物联网金融、利率市场化）、股改（新股发行制度、优先股推出）等。对此，舆论和股市早已闻风而动，并积极“抢跑”，因此产生了丰富多彩的主题性行情。但“抢跑”的特征决定了当改革的顶层设计方案真正落地的时候，相关的投资主题就没有了新意，在行情中缺乏了原先的“朦胧美”和进一步的想象空间，行情反而会滞重起来，再叠加周期性的流动性活力开始收缩因素，这是目前主题性行情开始“消火”的原因所在。

  “改革是中国发展的最大红利”，也是未来相当长时间里的最大主题，但各项改革政策要产生规模性的经济红利，还不在当前政策初立阶段。待后期经济层面上的红利形成之初，我们相信A股市场还会形成更有力度、更有持续性的“改革红利”牛市行情。只是从当前的概念性行情转入真正的“改革红利牛市”，还有一个等待红利形成的过程，而当前或将进入消除“虚火”的调整阶段。从A股已经出现的行情特征来看，创业板主题类领头羊股票开始领先跌停，主板市场中盈利缺乏弹性，但防御性较好的电力、百货、高速等行业股出现补涨，历来被视为阶段性结束的标志，而这现象近期在A股行情中已经开始出现。正因此，我们认为四季度A股策略应偏重于防御。