⊙黄红元

  转型与结构调整已成当前中国经济金融发展的关键词之一，资产管理行业作为金融体系中的重要一环，近些年，特别是 2012年以来，进入了金融创新异常活跃的时期，形成了自上而下的行业放松管制和自下而上的探索突破相结合的发展态势。 2012年政策环境发生巨大变化，市场化方向主导了政策变化。在此之前，中国的资产管理行业总体上是在机构监管格局下，由各自领域的监管机构主导不同领域的分工格局，基金公司和券商设计产品和投资，银行和券商进行基金产品和券商理财产品的市场营销，保险作为机构投资者配置基金产品和券商理财产品。在新一轮监管创新下，券商、保险等机构都可以直接开展公募业务，有实力的机构可以全产业链参与资产管理业务，涵盖从产品设计、投资管理到市场营销等环节，可以充分发挥规模效应和协同效应。

  资产管理行业，在金融体系中靠近需求端，将金融市场和金融机构的产品供给与投资者需求联系起来，扮演着满足投资者需求和引导需求的作用，同时，也整合金融体系的产品供给。在金融体系发展处于初级阶段，存在金融抑制时，有限的金融产品供给相对投资者需求而言严重供不应求，因而与产品供给直接联系的融资功能成为金融体系的主要关注点，也是政府对于金融体系最为重视的功能。此时，不需要资产管理行业，个人投资者也可直接参与。但金融体系发展到一定阶段，相对于GDP等经济体量具有可观的存量金融工具规模时，金融工具的供给与投资者需求之间供不应求的缺口甚至已逆转，此时再单纯强调金融体系的融资功能，非但无法促进融资规模的增加，反而会加大金融体系的风险。而通过整合资产管理行业对金融体系的产品供给引导和满足投资者的需求，可以深化金融体系的产品供给结构，促进投资者金融资产组合的多元化。

  而此次资产管理行业的变革，就是通过在需求端率先进行市场化改革，通过下游需求的多元化来引导上游的供给创新，进而带动整个金融体系的多元化和创新程度。这一改革路线具有中国渐进式改革特色，这在银行和信托理财产品的发展上尤为突出。银行理财产品和信托理财产品分别作为存款和贷款利率市场化的变通手段，通过需求端的市场化改革来激发居民的投资理财需求，使得存量财富的“活性”增强，使金融机构根据需求来逐步适应性创新。在当前时点，推出存贷款利率市场化的改革措施已是水到渠成，对于金融机构业务的冲击已经减小很多。利率市场化改革对于金融体系改革路线是具有里程碑意义的重大事件。就这样，利率市场化通过银行和信托理财产品三年的孕育而得到了“润物细无声”般的渐进式发展。这一领域的发展经验，对于未来资产管理行业的发展以及与整个金融体系转型的配合具有重要的借鉴意义。

  而银行和信托理财产品发展中最为重要的宗旨就是市场化机制，银行和理财产品的设计和发行都是采取备案制，预期收益率自主决定，自主的市场竞争机制使得这些机构能充分发挥创造力，从房地产融资到矿产融资，从民营企业融资到与政府平台合作，理财产品的规模不断壮大。尽管当前存在一些风险，但从市场主流评价看，银行和信托理财产品的发展为多元化融资结构、促进资源有效配置作出了巨大贡献。

  未来资产管理行业在此次市场化政策改革的带动下，将逐步发挥市场化机制的作用，利用创新和多元化的资产管理产品和服务的供给，实现对财富存量的有效配置。更加深远和宏观的影响在于，通过需求端的引导和整合促进供给端的转型，实现金融体系转型的大趋势，具体体现在以下几个方面。

  第一，促进债券市场健康发展，提升直接融资比例。债券市场规模从2002年不到 3万亿的存量，发展到 2012年年末 26万亿的规模。10年前，我国债券市场全年发行量在 1万亿元左右，交易量 10多万亿元；10年后，年度发行规模达到8万亿，交易量超过 240万亿。在社会融资结构中，信用债占比从不到2%上升到 14%。尽管债券市场在规模上已实现了爆炸性增长，但依然存在结构性缺陷、交易主体同质化等问题。从资产管理行业来看，债券是资产管理的重要基础资产，特别是对追求绝对收益的投资者而言，债券占投资组合的比例要明显高于股票，只有这样才能实现财富的稳健增长。但是之前我们资产管理行业的产品供给能力偏重于股票，基金和券商都是以股票投资见长，随着保险可以发行公募资产管理产品，可以发挥保险在债券投资和绝对收益领域的专长，有望能改变债券市场的投资者结构，促进债券市场的结构趋于改善。

  第二，存量资产盘活，支持经济转型。中国经济过去30年的高速发展，积累了巨额的居民财富，储蓄存款高达 100万亿。这些巨额的存量财富和资产，在转型过程中应妥善利用。转型过程也是财富重新分配的过程。在 20世纪 70年代，随着日本和欧洲的崛起，美国重化工行业的国际竞争力日趋下降，迫使美国转变经济增长方式和优化产业结构，重点发展高新技术产业和开发国内消费市场。到了1982年，经济增长前十大行业发生了很大变化，依次是：石油、金融、营业设备、公用事业、健康、零售、通信、家庭、化工、汽车。而运输、钢铁、电气设备三个行业大大落后。在这一转型过程中，美国资产管理行业通过投资参与不同行业的市值变迁，实现财富的保值增值。存量资产证券化对于金融体系的创新能力构成重大的挑战和机遇，既能为经济转型提供必要的金融支持，也可以丰富金融市场的层次。资产管理行业提供了重要的另类投资机会。在转型过程中，如果资产管理行业对于存量财富和资产利用得好，则事半功倍，不仅实现了金融对于实体经济发展的支持，而且实现了财富的保值和增值；如果利用不好，则一损俱损，经济陷入停滞，财富也将大幅缩水。

  第三，丰富机构投资者队伍，构建和活跃多层次资本市场。构建多层次资本市场是国内金融体系未来的发展方向，但并非简单通过规划和政府引导就能实现的，必须有赖于市场投资者的自发参与，特别是以众多资产管理机构为代表的机构投资者的积极参与，才能使得多层次资本市场发挥资源配置、合理定价、流动性充分等应有的功能。可见，当前资产管理行业格局的市场化重构无论是对于资产管理行业本身，还是整个国内金融体系的转型都具有重要的意义。当前从事资产管理行业的各类金融机构应该转变经营思路，勇于创新，认清并积极拓展自身在市场化的资产管理行业格局之中的定位。

  巴曙松研究员带领的资产管理行业发展报告研究团队，持续跟踪研究资产管理行业的发展路径，已形成了把产业发展理论分析和金融机构实务经验有机结合的研究分析框架。这一研究方法以及研究结论，对于当前正在重构市场化格局的中国资产管理行业而言具有重要的借鉴作用，有助于为正处在“转型困惑期”的资产管理机构寻找转型突破口提供参考。

  第一，市场化机制主导的格局重构，更加依赖于资产管理机构依靠自身的资源禀赋来制定能够发挥比较优势的竞争战略。因此，报告中汇集了来自资产管理机构的转型发展思路，具有较高的实战价值。

  第二，如何避免低水平同质化竞争和寡头垄断现象，在行业内形成多元化、协同化的良性竞争环境？这需要在市场竞争机制之外，通过监管、行业自律等方式加以引导和规范，报告对此有理论和国际比较的研究。

  第三，当前资产管理行业的市场化转型，是在中国宏观经济从偏重投资的工业型经济向偏重消费的服务型经济转型，金融体系从偏重增量的融资市场向偏重存量的交易市场转型的大背景之下发生的，各类机构在制定竞争战略时应具备宏观视野，从大趋势中来思考自身的定位，而不应拘泥于简单的短期业绩考核指标，更应看重能否为投资者创造价值，这与政府当前不以 GDP增长为主要考核指标的转型思路是一致的。

  （本文系上海证券交易所总经理黄红元为《2013年中国资产管理行业发展报告》所作的序，本报略有删节）