风险管理创新

  经受住了时间的考验

  —— 读《衍生品不是坏孩子》

  ⊙戴国强

  理查德·桑德尔博士是全球第一张利率期货合约的设计者、碳排放理念的倡导者及践行者，被誉为“金融期货之父”和“碳交易之父”——从某种意义上讲，他参与了现代金融市场蓝图的规划。

  《衍生品不是坏孩子》是理查德·桑德尔的自传。作者很好地把他多年在市场上的经历和讲故事的激情结合起来，展现了在建立新市场过程中的酸甜苦辣，尤其是他创建利率期货的前前后后。在自传的后半部分，更浓彩重墨讲述了他开发碳排放权交易市场的相关细节，毫无疑问这是迄今为止最成功的环境项目之一。美国农业部前部长和前贸易代表克莱顿·尤特评价说：“《衍生品不是坏孩子》是一个世界上最聪明、最有探索精神、最有远见的头脑的杰作，理查德·桑德尔无论是作为一位经济学家、交易员、管理人员、企业家，还是作为一名老师，都对这个问题深有研究。世界上没有别人可以写出这样的书。金融市场，尤其是芝加哥的金融市场，有很多有趣的神秘故事，他在揭开那层面纱的同时，还把衍生品的内涵解释得深入浅出。”

  《衍生品不是坏孩子》的核心是相信创新，特别是金融创新造就了美国经济的无限生机。二十世纪七十年代初，新自由主义思潮在美国开始兴起，石油危机、布雷顿森林体系解体、利率市场化深入推进及货币政策转型，导致汇率、利率及股票市场波动日益频繁，芝加哥期货交易所从农产品期货当中汲取经验，并激发了创新灵感——既然商品价格波动的风险可以用商品期货对冲——为什么不能设计金融期货用以对冲金融资产价格波动的风险呢？这个朴素而伟大的思想，开启了二十世纪人类最伟大的风险管理革命，在1972年之1982年的“芝加哥创新十年”期间，先后推出了货币期货、利率期货和股票指数期货，建立了涵盖外汇、利率、股票的三大类金融期货、期权产品体系，并形成了为全球市场竞相借鉴的芝加哥模式。

  进入二十一世纪，金融期货领域的创新继续向新领域迈进。随着应对气候变化问题重要性的日益凸显，芝加哥将衍生品创新思维扩展至温室气体减排领域，率先将环境管理与金融市场结合，推出了碳排放交易等环境衍生品，并建立了最具代表性和影响力的自愿性碳排放交易体系，由此确立的配额分配、登记注册、排放量监测与核查等基本制度，以及产品设计、平台开发、交易所运营等经验和模式，成为其他国家和地区建立碳排放交易机制的参照。

  除了美国之外，在20世纪80年代及以后，金融期货发展浪潮遍及英国、德国、澳大利亚、日本等主要发达经济体，而金砖国家，也正先后建立各自的金融期货市场体系。我国（香港、台湾地区除外）是拥有巨大发展潜力的大型新兴市场，随着利率、汇率市场化改革和金融体制改革的深化，股票、债券、外汇等金融资产的价格波动日趋频繁，投资者的避险需求日益增强，迫切需要改变一条腿走路的格局并建立人民币金融资产风险管理平台。在历经十年的研发筹备之后，我国于2010年推出第一个金融期货产品——沪深300股指期货，实现了零的突破，并于今年推出第二个金融期货产品——5年期国债期货，实现了利率期货市场的突破。未来五到十年，我国金融期货市场将迎来黄金发展时期，而向前探索发展的过程中，如何有机地把国际经验和本土特点结合起来，将成为市场发展的重要因素。他山之石，可以攻玉。创新无止境，芝加哥经验将成为我们学习思考和发展实践的重要借鉴。

  2008年爆发国际金融危机以来，场外复杂的金融衍生品市场受到了国际舆论的广泛批评。但不该混淆的是，美国次贷出了乱子，关键是次贷的基础资产本身有问题，而衍生品不是坏孩子，恰恰相反，无论是从完善市场结构而言，还是从完善资产估值手段,实现投资者避险的目的而言，衍生品，尤其是标准化的、由中央对手方提供集中履约担保、透明度高且受到严格监管的交易所衍生品，是真正的好孩子。股指期货、国债期货等在提供风险管理工具、提高资产配置效率、促进经济增长等方面发挥了积极作用并经受住了时间的考验。金融危机之后，监管部门对场外金融衍生品的监管日益理性和审慎，积极发展场内金融衍生品，提高场外市场透明度、场外衍生品“期货化”及集中清算已成全球共识。正如桑德尔在书中多次强调的那样，“那些受监管的、透明的好衍生品理应受到鼓励，并在精心培育下，世世代代繁荣下去”。

  金融期货期权市场是金融市场发展到一定阶段的产物，自诞生以来，对全球经济起到了积极的促进作用。当前，我国的金融期货期权市场还处在发展的初期，还远不能适应实体经济发展和金融改革创新的新形势和新要求，加快发展我国金融期货期权市场已时不我待。我相信，理查德·桑德尔在书中提供的经验和教训，对我国金融期货市场的建设、规范与繁荣，也是一笔宝贵财富。

  （作者系上海财经大学教授）