交银精选基金经理 张鸿羽

  对于大多数投资者而言，我国A股市场今年的结构性行情演绎得淋漓尽致，上证综合指数从年初到10月25日下跌了6%，而同期的创业板指数上涨了78%，两个指数的剪刀差扩得非常大，这应该是年初大多数投资者都无法预见到的。

  而同样的情况也发生在成熟资本市场上，比如美国，年初以来，美国道琼斯指数上涨了18%，而同期纳斯达克指数上涨了30%，虽然两个指数的剪刀差大幅低于我国，但对于成熟市场而言，结构性行情的特征也是比较明显的。

  我国投资者依据过去的经验通常习惯了大小盘在二者指数的剪刀差达到一定程度的时候就会发生风格转换，但今年二者的差距持续放大到大幅超过我们的经验判断。对于大多数投资者而言，我们需要反思一下市场的估值体系是否发生了变化。

  格雷厄姆在他的价值投资理论中曾经有过这样的描述：“当股指处于顶峰的时候，价值投资者只有一个策略——耐心等待。投资者可以从以下两个选项中选一个来做，两种方法都需要强壮的神经。一是卖掉投资组合的所有股票，拿到利润，然后等着市场下跌。到那个时候，许多好的价值会显现出来。这种方法看似简单，但卖掉上涨中的股票让许多投资者痛苦不堪。二是继续持有那些投资组合中你认为有长期投资潜力的股票，卖掉那些明显价值被高估的股票，然后等待市场下跌。这个时候，比起活力十足的增长型股票，价值股票会以较慢的速度慢慢爬升，但并非总是如此。但是市场修正终将到来，不管是从天而降还是姗姗而来，精挑细选过的价值股票总有较大机会可以保值。”

  其实所谓估值体系大致有两个方面：一是各个传统行业之间都有一个内在的相对估值区间，比如我们通常所说的传统产业的五朵金花：钢铁、水泥、煤炭、有色、化工等，这些行业的大致估值是比较接近的，如果我们以PE衡量的话，大致估值在10倍左右。之所以这些行业的估值很接近且比较低，一方面是这些行业都属于传统产业，和投资以及经济增长的相关性非常大，因此它们的估值非常相近，而它们估值比较低的原因则是我国在重工业化接近尾声的大背景下，这些行业对经济增长的拉动将会下降，因此，这些行业的增速会下降到和经济增速接近或者更低的水平，低增长对应低估值是非常合理的。二是新兴产业和符合产业升级方向的行业通常估值比较高，其内在的大逻辑是这些产业在经济中的比重将会逐步提升，而股市是经济的晴雨表，也就是说这些行业在股市总市值中的比重也会上升，那么这些公司的市值也会逐步提升，而投资者为了可以分享这些公司的市值提升收益往往会在成长期给予更高的估值。这两类行业的估值水平不同是投资者比较能够理解和认同的，而我们比较难以把握的是这两类行业的估值差距在什么样的区间里是合理的，比如周期股当年PE给10倍，而成长股的当年PE应该是30倍、40倍、50倍，或者更高呢？

  成长股的合理估值区间一直是令投资者比较困扰的问题，那么也许我们可以相对简单的方法去做大致的判断，有两个方面可以参考：一是参考预计未来几年的平均增速来考量，就是通常我们所说的PEG；二是考虑行业空间的大小，如果一个行业目前还是起步阶段，而未来的空间非常巨大，那么通常可以给予更高的PE。依据这两个标准，我们大致可以给出我们所关注的成长股可以接受的估值区间，而如果估值在流动性以及风险偏好提升的推动下而超过可以理解的范围的话，采纳格雷厄姆的建议，持有长期潜力股，而卖出高估的股票不失为明智的选择。