⊙广发证券研究所

  从盈利增速和盈利能力角度分析都得出了比较正面的结论，但A股公司的经营稳定性基础并不牢靠，表现在应收和存货规模的提高挤占了企业现金流，使得企业不得不继续扩大负债。如果未来货币政策进一步收紧，那么对于企业的资金链将是严峻的考验——这一风险最早到明年下半年才会发生。

  今年前三季度A股（剔除金融）的现金流占收入的比重为0.18%，弱于以往（历史均值0.75%），只略好于2011年和2012年的水平。从2011年以来，A股上市公司现金存量占资产的比重在持续下滑，资金链紧张问题依然存在。和历史比较可以看出，目前企业的资金链紧张局面和2003-2005年较为类似。

  从现金流的拆分比较可以看出，2003-2005年企业的经营现金流水平非常高，说明企业经营仍然非常健康，而最近三年的经营现金流水平只有当时的一半。造成目前企业经营现金流较差的原因有三点：

  1、经济增长模式已从2003-2005年的“增量经济模式”转向了“存量经济模式”，因此目前的收入增速水平相比当时明显下台阶；

  2、应收占款在企业收入中的比重不断提高，收入质量下降。最近三年A股公司应收账款占收入的比重提高了4个百分点，说明企业不得不通过扩大授信方式去维持收入，但这也造成了收入质量的下降；

  3、去年四季度和今年三季度企业出现了两次“补库存”行为，这也挤占了经营现金。

  造成2003-2005年A股上市公司资金紧张的主要原因是产能扩张速度极快（反映在投资现金流出水平极高），而当时新扩张的产能在接下来得到了有效消化，成功化解了风险。而目前A股上市公司资金紧张的原因在于收入下台阶的同时企业应收账款和存货规模仍在增加，企业通过提高负债和减少资本开支的方式在维持资金链的“紧平衡”。从目前的情况来看，A股上市公司已经在不断地减少资本开支的规模（反映在投资现金流的收缩），但这仍然是一个长期和缓慢的过程，因此投资现金流出减少的幅度不足以弥补经营现金流入减少的幅度，这时候产生的资金缺口就需要通过负债的增加来填补。

  应收增加、存货增加、负债增加，这都意味着资产质量存在着“隐患”，如果货币政策发生明显收紧，就可能造成企业资金“紧平衡”格局被打破。这是未来的一个风险，我们暂且认为这个风险最早发生的时间点在明年下半年。我们认为未来半年时间里通胀压力并不会特别大，并且在经济“底线论”和“下限论”影响下货币政策应该不会有明显收紧。而明年下半年的通胀形势和政策导向我们目前很难下定论，因此，暂且将货币政策收紧这一风险的最早发生时间假设于明年下半年。