□李季先

  日前，中信证券和德勤中国不约而同推测沪深市场IPO将于十八届三中全会后重启。比较起来，德勤中国的表态则略显谨慎，仅表示新股发行重启的方向和时间表将会在三中全会后进一步变得清晰，并指有待相关新股发行体制改革意见发表后，新股发行才得以重启。在《证券法》涉IPO法条修改尺度待定、IPO发行配套改革尚不明朗的情况下，这种预测引发了IPO何时和怎样重启及其各自利弊的新一轮“口水战”。

  有关统计数据显示，在沪深A股历史上7次IPO重启的前夜，市场均迎来了不同程度的制度革新或制度红利，譬如股权分置改革、推出新市场板块等，即便是在制度革新幅度稍小的第七次重启，也是伴随着创业板的启动循次展开的。当下A股市场处于既有制度红利消耗殆尽而其他产业热点乏善可陈或屈指可数，优先股、投资者强力保护等新制度革新热点讨论尚不尽充分之时，市场和制度双重承压。在这种情况下，短时间内重启IPO显然是非常冒险的方案，至少不是IPO最佳开启时机。

  证监会最近披露的监管信息也显示，一段时间以来，包括北大荒、ST生化、零七股份、康芝药业、水井坊、三峡新材、上海物贸、天津磁卡、平安证券和南京证券等多达数十家上市公司、中介机构和多名个人因财务造假或信息披露问题受到立案调查或处罚，这一方面说明了证监会依法治市、铁腕执法和净化市场的决心，但也从侧面说明了目前沪深上市公司以及拟上市公司的违法范围之广、所涉公司及人员之多，以及IPO重启的整体制度窘境：现有制度没能有效震慑IPO等违法证券行为，违法者很多都是明知违法而因违法成本过小而在利益的驱动下蓄意为之。

  一般来说，大范围财务造假或信息披露违法不是IPO流程的某一个条块出了问题，也不是某一个集团或个人的单体利益行为，而是整个IPO法律规范乃至整个证券法律规范的系统性法律失陷。以当下最为常见的上市公司信息披露违法案例为例，证监会在加大执法力度之后，近期连续几个月每个礼拜几乎都有相应的公司被以违法事由查处，但细观个别案件的违法事由，许多案件从法律性质来说，本来也可以按法律规定处罚严苛得多的“证券欺诈行为”，而不是以相对法律后果轻得多的“信息披露违法行为”立案查处，比如伪造财务文书、虚增利润等蓄意造假或粉饰行为，远不是一个信息披露违法的概念所能涵盖，也不是单靠证监会就可以令行禁止的，而是应该通过重塑制度现实，将之归入“证券欺诈”造假范畴，然后由证监会、公安部以及法院等司法部门按照规定协同“从严”惩处，从而达到令行禁止，震慑违法的执法效果。但遗憾的是，在现行法律框架内，对证券欺诈的规定少、门槛高，而信息披露规定相对明确具体，“法律不足降格处罚”，变成了当下的制度现实，也是监管部门和投资者无奈的地方，这正是当下信息披露违法屡禁不止的深层制度原因。

  法律不足、法律不严和执法不严，害苦了A股市场投资者，也使得管理层对IPO重启顾虑重重。实际上，假如没有新的强力市场规范制度或颠覆性的投资者保护制度革新，没有执法者从根本上的制度觉悟，仅靠现有的制度或小范围法条的修改，要想保证IPO重启后不再一次泥沙俱下，避免重蹈“富人剥夺穷人的‘三高’覆辙”，几乎是不可能的。我国A股市场信息披露违法层出不穷、打不胜打，是因为此；我国IPO领域造假案频出、人为制造“三高”的现象也是因为此。因而，诸如《证券法》IPO审核制度的基础制度修改、信息披露违法和证券造假的法律区分、扩大证券违法的可诉性和易诉性、降低“自由刑”和“财产法”的准入门槛，提高打击证券违法的有效性，以及建立国家支持投资者保护法律专项基金等，都是A股市场制度建设亟需提出战略性解决方案的几个方面。而所有这些要真正落实到法律制度层面，恪于时间和认识局限，恐怕还需假以时日。 （作者系盈科律师事务所全球总部高级合伙人 ）