经济学家们研究资产定价，本意在于深化对金融市场本质的认识，为金融实践提供指导，促进经济学的创新，而不是、也不可能为准确预测资产价格波动提供现成的方法。

  □张 鑫

  瑞典皇家科学委员会把今年诺贝尔经济学奖颁给三位美国经济学家奖，以表彰他们对“资产定价实证分析方面”开创性研究。只是，评奖委员会的颁奖词做出的股票和债券价格在短期内不可预测，长期内具有可预测性的判断，笔者却不敢苟同。因为无论是短期还是长期都可以对预测资产价格，至于预测准确与否，则是另外一回事。同时，未来的不确定性和影响因素的复杂性，决定了资产定价是一种策略或艺术。所以，试图准确预测资产价格的变化是非常困难的，也是不现实的。

  资产定价，就是要解决不确定条件下未来支付的资产价格或者价值。这是金融学最重要的主题之一。可以说，几十年来的金融学发展历史，就是试图揭开金融市场资产价格波动之谜的历史。许多经济学家为此展开了开创性的研究。但是围绕着资产定价至今仍然还有一些疑团没能得到很好的解释。

  1952年，哈里·马科维茨基于风险和收益的匹配性，创立了一个概念明确而又可操作的、在不确定条件下选择有价证券投资组合的理论，以实现投资风险最小，报酬最大，由此产生了现代有价证券投资理论。但问题是，这种资产组合需要运用严谨复杂的数理工具，增加了实际操作中的难度。此后，威廉·夏普等人创立了以风险和期望收益的均衡来决定证券价格的预测模型——资本资产定价模型（CAPM模型）。这一模型不仅简化资产组合选择的运算过程，使马科维茨的投资组合选择理论朝现实世界的应用迈进了一大步，也标志着风险资产均衡价格决定理论的诞生。在此基础上，罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯进一步引入不确定性，将夏普等人的模型扩展到期权定价领域。默顿·米勒和莫迪利亚尼更试图揭开公司金融活动的面纱，提出了企业的市场价值与它的资本结构无关理论（MM定理）。这些学者先后都获得了诺贝尔经济学奖。但他们的贡献主要体现在对风险资产均衡价格的决定，以及税收变动或企业破产等因素如何影响证券价格的理论研究上，而不是在准确预测股票、债券的价格上。道理很简单，他们是经济学家，而不是证券分析师。理论研究的抽象化，难免与现实脱节。现实市场的资产价格不可能遵从模型预测的方向发展。默顿和斯科尔斯期权定价模型非常漂亮，可当他们两人拿来指导投资实践后，最终导致长期资本管理公司因损失惨重而破产，便是最典型的例子。

  在理论上，资产价格等于未来收益的预期折现；或以无风险收益率去折现未来的收益，再加上一个代表风险溢价的误差因子。在市场中，如果投资者都是理性的，股票的价格能充分反映所有已知的信息，这时股票的价格就是确定的。尤金·法马在1970年首次系统而深刻地阐述了这一理论逻辑和经验研究的可行路径，提出了“有效市场假说”(EMH) ，奠定了现代金融学的基石。拉尔斯·汉森提出的广义矩估计方法，也是试图在资产定价问题上，提供一种更简单地发现金融市场数据中所隐藏的信息。拉尔斯·彼得·汉森试图维护“有效市场假说”，但发现金融市场的价格波动会传导到宏观经济系统，似乎也不能完全说服他自己。但是，实际金融市场充满不确定性，支配投资者的行为不仅有理性利益，还有非理性的心理，这使得资产价格的变化很难准确地被观察到。这促使经济学们继续引入不确定性，尤其是被传统经济学所忽略的那些非理性的心理因素，以此研究资产价格的波动。例如，丹尼尔·卡尼曼揭示了心理机制对资产价格产生的影响，并由此促进了行为经济学和行为金融学的产生。罗伯特·席勒受其治心理学的夫人影响，在研究股票市场价格时也摈弃了“有效市场假说”，转而探讨影响股票市场价格波动的社会情绪因素。他发现股票市场的价格受投资者有限理性和情绪的影响，具有很强的不确定性，难以通过如预期股利支付等基本面因素加以解释。为此，席勒构建了一种检测投资者情绪的指标体系和方法，并制作成投资者情绪指数。现在，这个指数已成为金融市场检测市场价格波动的重要指标。

  实际上，包括资产在内的商品价格到底怎么确定，至今仍是经济学尚待破解的一大迷。所以才有“谁理解了价格，谁就理解了经济学”的说法。现实市场中的价格，主要由市场需求与供给决定，并无时无刻不受到其他复杂和不确定性的因素的影响。这反而引起了经济学家的关注，促使资产定价成为吸引人的、富有挑战性的领域。经济学家们研究资产定价问题，本意在于深化对金融市场本质的认识，为金融实践提供指导，促进经济学的创新与发展，而不是、也不可能为准确预测资产价格波动提供现成的方法。从这个意义上，说席勒成功预言了美国2000年的股市泡沫和2008年的房地产泡沫，不免有些勉强。他不过是运用“均值回归”这一简单的经济学原理，即价格终将回归到由基础资产盈利能力确立的基本价值上，在合适的时期做出了大胆而又合理的判断。

  （作者系同济大学经济与管理学院副教授）