⊙熊锦秋

  在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，有关对资本市场改革的安排，主要包括四方面内容：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。

  在笔者看来，《决定》提出资本市场深化改革的目标或落脚点，其实就是“提高直接融资比重”。很清楚，之所以要提高直接融资比重，是因为我国实体经济长期依赖以银行信贷为主的间接融资，造成宏观经济波动风险在银行体系高度集中，这样的局面不能再延续了，得尽快扭转。另外，直接融资让投资者直接与资金需求者接触，减少了中间环节，既可降低融资成本，资金需求者也将受到投资者的直接监督和约束，当有利于提高融资效率、或者说有利于优化资源配置；而这其实又紧扣《决定》中的一条改革主线，即“使市场在资源配置中起决定性作用”。无疑，作为市场的高级形态，资本市场理该在资源配置中发挥更多、更大的作用。

  多层次的资本市场，就好像金字塔，包括主板（含中小板）、创业板、三板市场（新三板等），甚至地方股权交易场所（四板），三板与四板市场处于金字塔的最底层，是整个多层次资本市场的基石，交易所市场才是塔尖。可是，目前我国资本市场的发展却处于头重脚轻的状态，顶层的沪深交易所市场发展较快，但基础性的三板、四板等场外市场却发育不健全，比如多数省市设立的非上市公司股权登记托管场所或产权交易机构，只能从事非上市公司的股权托管，还不允许股权交易；但其实场外市场的建设意义极其重大，这些市场更加贴近投资者，其价值发现功能更为有效，尤其是四板市场更为接近强式有效市场，市场资源分配更为合理，相信今后会补上“发展场外市场”这一课。

  推进股票发行注册制改革已经酝酿了很久，这次终于作为原则定了下来。股票发行实行核准制，监管机构除对发行人进行形式审查外，还关注发行人的法人治理结构、发展前景、公司竞争力等；而在注册制中，监管机构则不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断。但这并不表明发审机构对发行人的注册申请就来者不拒，同样需要严格审阅发行资料，并且尽最大限度确保发行人信息披露的完全、准确、真实，在此基础上，将企业是否能够发行上市、发行价格高低真正交由市场投资者来决定。

  笔者想提醒的是，在今后相当长的时间内，企业发行上市动力依然不减，实行注册制后，面对数百上千家企业提出上市申请的情形，哪些企业先发行，就应该有一套竞争机制，为此或许需要建立企业竞争发行机制。另外，《决定》提出的注册制改革，应该还隐含或附带了退市制度改革的内容。因为纵观实行注册制的海外成熟市场，“宽进”与“宽出”相辅相成、两者难以割裂，这些市场的上市公司退市比例远比A股要高，否则，“宽进不出”的股市吃多了也会“不消化”，今后A股市场退市制度仍将深化改革。股市在实现“宽进宽出”之后，沪深股市上市公司壳价值奇高、市场炒家盛行炒壳的顽症也将迎刃而解。

  为“多渠道推动股权融资”，意味着今后交易所市场与场外市场将会齐头并进，共同推动形成多渠道股权融资局面。在沪深交易所挂牌的上市公司，以及在新三板挂牌的非上市公众公司，其公司股份称为股票，而未在交易所市场或新三板挂牌的公司股份称之为股权。广义的股权融资包括股票融资、也包括未上市未挂牌的公司股权融资。

  “发展并规范债券市场”，笔者以为包括两层意思，第一层意思是“发展债券市场”。企业融资包括股权融资和债权融资，由于股权融资可能稀释原有股东的股份比例、降低其控制力，所以在国外老牌市场，企业“债权融资”被优先考虑。另外，债券有还本付息压力，这将促使企业经营者提高资金使用效率、降低经营者道德风险。由此估计，未来我国会开发更多债权产品、加快债权市场发展。第二层意思是“规范债券市场”。今年以来，银行间债券市场违法违规交易案例频出，凸显债券市场透明度低、监管不统一等弊端，为此，改革的方向将是改变债券市场目前的多头监管现状，全力完善债券市场的信息披露制度，制止地方政府为企业承担债券违约风险，严打债券市场中的利益输送等行为。

  （作者系资深经济研究工作者）