□李季先

  证监会新闻发言人近日就有关并购重组审核实行黑名单制度表示：在分道制审核制度的实施方案中，上市公司规范程度、中介机构质量、产业类型等都是划分依据，证监会将进一步加强事前、事中和事后的全过程监管，交易所也将内幕交易防控作为评价规范运作的依据，审慎评价相关公司，证监会将按照相关规定对有关公司重组申请实施暂停审核或者终止审核。

  根据监管实践，监管部门前移监管关口，丰富监管手段，在日常并购重组管控中推出“黑名单制度”，重点监控市场热点，并从严审查是否涉及内幕交易和市场操纵，监管部门管理和控制并购重组的初衷应充分肯定。可以预料，实施“黑名单制度”后，各种不必要的财务重组和为满足特定目的“投机式重组”将大为收敛。类似一年多来闹得沸沸扬扬的光伏企业并购重组，将越来越多被堵在证监会和交易所两级监管者的大门之外。但“前事不忘，后事之师”，既往沪深A股市场并购重组的经验教训及国外老牌市场的经验一再告诉我们，任何公平、规范的并购重组，单靠监管者自上而下的威权式监管是远远不够的，只有走群众路线、创新利益表达机制并使之制度化才能收到实效。

  目前，国际上并购重组监管机制的设计，依照监管属性可大致分为“威权式监管”和“保障式监管”两种形式；前者偏重政府事前审核，公权意志浓厚，后者则偏向全程法律监督，利益表达形式多样。据统计，在有组织监管上市公司并购重组的世界多数国家和地区，我国是为数不多的同时兼采这两种形式主要表征的国家之一，只不过因更倾向于前者，且相关法律尚需进一步完善，我国对并购重组监管，多数时候被归类入“威权式”。

  这种监管形式曾是我国重组市场从无到有的制度保证，可随着近些年重组市场的迅速壮大，虚假重组丑闻时有发生，现有的“威权式监管”为主的重组审核体制不可避免遭遇挑战。从沪深A股市场并购重组审核的效果看，问题并非全出在“威权式监管”，基于重组的复杂性，比如重组目的、重组定价、交易对手资质等的不确定性，加上重组法律盲区和制度之手的局限，威权式监管不管在“威权上”如何完善都不可能兼顾重组的方方面面，而必须另觅制度突破，通过法律或制度修订，鼓励各方在利益表达机制上展现尽可能的多样性，以便在重组主体的充分博弈中求得重组公正、规范。

  事实上，不管是哪一类监管，检验并购重组审核机制利弊的重要标准，是重组各方的内部约定是否外部法律化，利益安排是否公开、公平、公正。据监管部门的解释，重组审核即将启用的“黑名单”制度，在划分标准上已非常接近西方发达市场的“保障式监管”的雏形，如监管部门能再进一步，在法律利益表达机制上迈出关键一步，即并购重组过程在法律规定的情形下可逆或重组要件可诉化、巨额赔偿要件化，同时允许市场各方以权利允诺代替黑名单下的审慎审核，以巨额担保代替权益事实，以利益横平权益，那么未来的并购重组管控即使用最严格的公平重组效率标准，也将是完全适格的。在英美等国，通常的做法是并购重组台面上在法律保障下的董事会投票权博弈中展开，而中小投资者则在台面下手握司法救济大棒，多样化的利益表达法律机制非常清晰。

  进而言之，当下管控并购重组的法律利益表达机制还显得偏单一化，且过于强调重组审核导向，即将实施的黑名单制度也未能例外。这不利于发挥重组各方的积极性，特别是中小投资者在大多数重组过程中只能处在非常被动的地位。如果监管者能稍微调整一下思路，借鉴一下并购重组保障式监管的思路，将上市公司并购重组审核导向切实转向重组各方的真正利益博弈，并制度固化各方利益表达的渠道、反馈及救济模式，在创新利益表达的法律机制上就能跨出一大步。譬如，除既有审核监管外，在自由竞价或不同类别投资者博弈环节，监管者仅提供博弈表格文本或承诺样式文本，或在重组决策陷入股权僵局的特殊情况下，提供博弈启动方案等；同时允许优势重组者在不违反强行法的情况下以优惠条件在保证公平透明的前提下换取中小投资者的分类表决投票权。

  （作者系盈科律师事务所全球总部合伙人）