⊙中信证券 岳子义 严高剑

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  从实证数据来看，2011年以来融资余额20个交易日的增速围绕着显著高于0的正增长中枢周期性变化，其中2011年受市场单边下跌的影响，增长中枢从20%左右不断下降至5%附近。进入2012年后，由于融资标的券的扩大以及市场的触底反弹，增长中枢有所抬升，并逐渐恢复至10%附近。另一方面，融资余额围绕增长中枢周期性变化，而且从数据来看这一周期性变化滞后于市场的周期性变化，滞后期约为1个月。目前来看，沪深300指数月度增长向下，这暗示着未来月度融资余额增长率将跟随向下。

  同样，融券余额的变化也滞后于市场的涨跌。2011年4月以来，市场总体上维持了下跌的趋势，从5个交易日剔除价格因素的融券余额增长来看，市场涨跌是其领先指标，剔除价格因素的融券余额变化与滞后5个交易日的沪深300指数的变化呈现显著的负相关。这表明，当前一周市场下跌时，接下来一周融券余额更倾向于增长，反之亦然。最近几个交易日沪深300指数周变化向上，因而未来短期融券余额实际增速将倾向于下降。

  融资余额增速VS沪深300指数变化

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  融券余额增速VS沪深300变化负相关

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  数据来源：中信证券 注：统计日期截止2013年11月14日

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  下表统计了截止2013年11月14日的融资融券数据变动情况。

  从融资余额规模来看，华泰300ETF继续雄踞第一，相比上月下降7.1%；上证50ETF融资余额增长12.6%。除华泰300ETF、上证50ETF、上证180ETF和嘉实沪深300ETF外，其余ETF融资余额的占比仍然较小。从增长来看，南方中证500ETF增幅较大，为52.3%。

  从融券余额规模来看，华泰300ETF以绝对优势保持第一，占融券余额的49.4%，相比上月增长31.6%；从增长来看，多数ETF融券余额减少。

  从过去5个交易日平均交易金额来看，华夏上证50ETF主导了融资交易，融资买入额占所有ETF的68.3%，融资偿还额占所有ETF的52.6%；融券交易由华泰柏瑞沪深300ETF和华夏上证50ETF所主导，其中华泰柏瑞沪深300ETF融券卖出额占所有ETF的42.7%，融券偿还额占所有ETF的42.5%，华夏上证50ETF融券卖出额占所有ETF的34.8%，融券偿还额占所有ETF的36.0%。

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  从行业层面来看，最近一个月经流通市值调整的融资余额的变动与未来行业收益呈负相关关系；融券余额的变动与未来行业收益呈负相关关系。相对而言，结合以往融资和融券信息的预测能力，融资余额的变化有效性更强。基于调整后的融资余额增速，按照正相关关系，融资融券市场投资者整体相对看多餐饮旅游、电力及公用事业、电力设备和农林牧渔，相对看空轻工制造、国防军工、传媒和银行。

  个股融资融券大额变动提示：综合融资和融券的数据，过去一个月重点做多的股票有内蒙君正、长城汽车等；重点做空的股票有尖峰集团、东方钽业、农业银行等。

  从实证数据来看，融资余额围绕增长中枢周期性变化，融资余额20 个交易日增速的这一周期性变化滞后于市场约1个月。目前来看，沪深300 指数月度增长向下，这暗示着未来月度融资余额增长率将跟随向下。同样，融券余额的变化也滞后于市场的涨跌，从5 个交易日剔除价格因素的融券余额增长来看，5 日市场涨跌是其领先指标。最近沪深300 指数周变化向上，未来短期融券余额实际增速将倾向于向下。