近期债市的大幅下跌与流动性风险的上升，一方面是因为货币条件出现了超预期的紧张，但根本原因在于影子银行扩张放缓对银行资产负债造成的压力。尽管紧非标一定会导致实体部门的流动性风险上升，银行资产负债表的压力均将上升，货币条件也有被动收紧的压力，但债市要看到趋势性的拐点，可能仍然需要看到“非标利率”的回落，或者来自于表外融资需求下降后货币政策放松，或来自于流动性总供给增加。
⊙兴业证券
“紧非标”并未导致债市走强
所谓的“非标挤压债券，非标灭，债券兴”的观点并没有成为现实。事后来看，9 月份非标资产已经出现下降， 10 月份的非标规模进一步显著回落，但10 月份的债市相当惨淡，但市场投资者认为的“银行做非标，不做债券，导致了债市的调整，如果银行不做非标，非标的规模下降了，那债市就应该走强。”的观点并没有成为现实。
反而，银行的配置性需求持续疲软，对二级市场形成打击。回顾10 月份货币数据出台后当天的债市，上午市场出现相当大程度的反弹，无论是国债期货还是现货，但随后农发行2 年期金融债的招标利率大幅超出市场预期，市场应声而跌，之后市场持续下跌，尤其是信用利差，连续出现扩大。
此波债市下跌与8月份的背景完全不同。但分析此次债市下跌，也与8 月份的特征完全不同，从债市本身来看，此次下跌过程中，收益率曲线是陡峭化的，而且信用利差近期出现了持续的扩张。另一方面，此次下跌对应的货币与信用条件与当时也完全不同。
外汇占款大量流入并没有缓解资金面
市场曾普遍预期四季度流动性将环比改善。回到三季度的时间点，市场上的研究机构普遍认为四季度的流动性相比三季度是环比改善的。
但进入四季度，银行间市场流动性的风险总体上来看是显著上升的。进入四季度，银行间市场资金面并没有改善，流动性风险总体来看是显著上升的。
外汇占款的大量流入没有缓解资金面，令人相当疑惑。根据外管局的数据，10月份外汇占款一共增加4416亿人民币，创下年内的次高，但外汇占款的大幅增长并没有带来流动性的好转。如果说，从资金供给层面找6月份钱荒的原因，最关键的因素无疑就是外汇占款走势的逆转，但当外汇占款在8月、9月和10月三个月连续增长时，其对流动性的累积效果并没有体现出来。
央行操作变化与财政存款超预期回笼缺乏说服力
央行的操作也不是主要原因。一个常见的解释是央行在10月17日暂停了逆回购，导致了资金面紧张，但这个解释的说服力显然很不够：一方面，市场对央行政策的解读一直是中性偏悲观的，央行暂停逆回购至少市场部分投资者是有预期的；另一方面，即使认为央行暂停逆回购给了市场收紧的预期，那么11月份后央行放量逆回购，应该能够显著的缓解资金面。事实上，资金面总体上仍然非常紧张。
财政存款的超预期收缴可能仅是部分原因。一个很可能的因素是10月份财政存款的收缴力度规模较大，一方面导致银行间市场超储率回落，另一方面导致银行体系的存款流失，不过这应该不是全部：一是从过去的情况来看，财政资金对资金面的影响持续时间相对较短；二是整体来看，10月份的超储率水平相对9月变化应该不大。我们计算10月份的超储率仍在2%左右。
9月份以来信用条件开始逆转
钱荒以来，信用条件整体上好于货币条件。尽管利率债出现了大幅调整，理财产品收益率也在持续上扬，但信托产品的收益率并没有随之上行，整体上反而呈现出回落的趋势，主要原因就是银行追逐盈利与保全资产的冲动使得其并没有明显压缩表外信用的供给，实体经济层面的流动性要好于银行间市场，这个过程中实体部门的违约风险也是不大的，信用利差反而是收缩的。这一点，从债券市场上也能够得到反映。
但近期信用条件已经发生变化。从9月份开始，我们观察到信用条件相比之前已经发生变化，主要体现在以下几个方面：（1）社会融资总量开始回落，尤其是10月份，社会融资总量显著下降，而且其中前期持续处于高位的信托与委托贷款终于出现了大幅的下降；（2）表外的融资利率水平，比如信托产品收益率出现了明显的回升；（3）从债券市场上来看，近期信用利差也出现了扩张的趋势。
银行“扩表”放缓后流动性风险仍大幅上升
融资需求刚性，如果信用供给速度放缓，将导致广义流动性收紧。无论是外汇占款、财政存款还是其他因素，最终要对利率水平起到影响，都可以归结到对供需关系的作用上，信用的供给主要来自于银行资产端的扩张，信用的需求目前主要来自于地方政府和房地产两个部门的主要融资需求。对地方政府而言，其投资的冲动以及债务存续的压力，使得其融资需求十分强劲；对房地产而言，今年购买了大量土地，后续开发需要大量的资金投入，其资金需求也非常强劲。从这个角度来说，如果外汇占款的流入最终没有转化为银行投放给实体部门流动性的供给，即使在资金需求不变的假设下，流动性依然是趋紧的。
因此，如果我们看到社会融资总量、银行同业资产等各个口径衡量的信用供给放缓，那么在表外融资需求依然非常强劲的情况下，流动性一定是趋紧的。
“紧非标”也会导致银行间流动性收紧，货币与信用条件难背离。上面我们说的流动性是指实体部门的广义流动性，也就是信用条件，银行间市场的资金面则经常被称为狭义流动性，也就是指货币条件。这两个条件的组合对债市的走势具有决定性的意义。
我们经常看到，信用条件与货币条件的走势是一致的，也就是说，如果监管影子银行导致实体部门的流动性紧张，银行间市场流动性也很难出现松动，背后的逻辑主要体现在以下几个方面：
一是流动性松与不松，不仅仅在于流动性的供给，还决定于资金的流动速度。当信用条件收紧时，地方政府与地产的资金周转压力会增加，在短期内会改变债务人与银行之间正常的资金流通速度。在极端的情况下，如果银行的债务人违约，银行资金受损，将面临流动性的紧缺，银行流动性风险是大幅上升的。
二是如果银行通过同业业务派生存款的模式受阻，银行存款压力上升，一方面制约银行的资产扩张，债券配置需求难以上升；另一方面将加剧银行争夺存款的局面，造成银行谨慎心态，使得银行体系流动性出现收紧的局面。这能够解释为什么银行的存款如此紧张，3个月国库定存招标利率大幅上升。
三是银行解杠杆过程中也会产生巨大的流动性压力。当前中小银行的资金来源中同业负债占比远高于2011年，如果大行不拆出资金，中小银行又面临着同业负债头寸的偿还，资金需求较为刚性，加上当前理财产品规模巨大，理财产品到银行间市场拆借资金的需求也会大幅上升，银行间市场流动性抵御波动的能力显著下降。
流动性风险尚未充分释放债市难言趋势性拐点
流动性偏紧，根源来自经济与融资结构之间的失衡，目前风险远未完全释放。
长期来看，就广义流动性而言，尽管近几年货币大幅投放，但实体部门的流动性并未感到非常宽松，根本原因在于资金大量流入了地方政府、产能过剩行业和房地产部门，地方政府和产能过剩行业都存在债务高、投资效率低等问题，资金运用效率较为低下，地产部门一方面项目开发周期长，另一方面房价持续上涨，净吸纳巨幅资金，降低了资金的流转速度。这些部门对资金的吸纳能力远强于其他部门，对需要资金的实体部门形成“挤出”效应。
就狭义流动性而言，银行为了支撑表外信用的投放，在银行间市场通过同业负债和发行理财筹集短期资金，这个过程加大了负债的波动和银行间市场的资金需求，导致银行体系的流动性也较为紧张。
因此，从这个角度来看，流动性偏紧的根源在于经济结构和融资体系之间的失衡，流动性具有内生收紧的压力。目前来看，房地产和地方政府的融资需求依然强劲，经济结构仍然失衡，流动性的风险远未完全释放。
就短期来看，如果中央政府监管影子银行的方向确定，央行也采取中性的货币政策，那么无论是实体部门还是银行间，流动性的压力都将持续存在。
但是，“紧非标”将导致信用利差扩大。钱荒以来，尽管利率债出现了大幅的调整，理财产品收益率也在持续上扬，但信托产品的收益率并没有随之上行，整体上反而呈现出回落的趋势，主要原因就是银行追逐盈利与保全资产的冲动使得其并没有明显压缩表外信用的供给，实体经济层面的流动性要好于银行间市场，这个过程中实体部门的违约风险也是不大的，信用利差反而是收缩的，这一点，从债券市场上也能够得到反映。
但在信用紧缩的过程中，信用利差将出现扩张，一方面，银行向实体部门输血的途径受阻，融资需求刚性的债务人的融资成本将出现上升，而且低评级债务人的信用风险可能上升；另一方面，银行间市场的流动性风险较大，交易性机构维持杠杆的难度也在增加。从历史上来看，在银行间市场资金波动较大的时刻，信用利差都出现了扩大。
流动性风险上升的过程中，利率债有相对价值，但拐点出现仍需条件。
根据我们前面的分析，在流动性风险上升的过程中，最好的资产是持有现金，除非央行放松货币政策。从极端的情况来看，对银行来说，如果其资产出现违约，那么银行的流动性风险一定是上升的，如果没有央行主动放松货币政策稳定银行流动性预期，流动性将陷入“冰封”状态，这也是2007年贝尔斯登倒闭时，金融市场流动性风险大幅上升的原因。对二级市场，随着信用债的下跌和流动性风险的上升，基金被赎回的事件可能增加，在这个过程中，利率债可能会成为筹集流动性的牺牲品。
以2011年为例，尽管6月份滇城投就爆出类违约的信用风险事件，但国债市场并没有因为信用风险的上升而走强，走势仍然非常疲软，背后的原因并不是资金面的再度收紧，很大程度上与二级市场上基金被大量赎回并以利率债被抛售方式来筹集流动性有关。当然，信用债的下跌幅度更大，信用利差急剧上升。
从历史情况来看，债市即使是利率债的趋势性拐点，也经常对应着实体部门融资成本的回落，这也是为什么债市的走强实质上对应的是货币与信用条件出现了双松的组合。
因此，如果没有看到非标利率的下行（来自于地产和地方政府融资需求的回落，或者货币总供给的放松），那么债市还很难看到拐点的出现。
（执笔：王涵、高群山、唐跃、卢燕津、贾潇君、王连庆、王轶君）