最近几周，尽管外汇流入强劲，但中国的货币市场利率和债券收益率显著攀升。其中，SHIBOR利率上升的原因包括：企业税款上缴和财政存款增幅强于往年、人民银行流动性管理的姿态趋紧、政府释放出控制信贷过快增长的政策信号等；债券收益率上升的原因包括：近期债券发行规模显著增加、相对于政府和企业债券、银行对高收益的非标信用产品偏好上升；结构性因素也不应忽视：银行间市场和表外信贷市场快速发展，使得货币市场流动性由以往的弱约束转变为紧约束，债券收益率也因此对短期流动性的波动更加敏感。由此看来，银行间市场利率和债券收益率上升，并不会使信贷增速放缓程度超出我们此前的预测，因此维持2014年7.8%的GDP增长预测。真正值得关注的是，由于影子银行的发展、利率市场化已在相当程度上迈开了步伐，从而加大了央行有效管理金融条件的难度。

  ⊙瑞银证券

  过去几天，市场关于中国改革的热情已经被货币市场利率和债券收益率攀升所侵蚀。中国的银行间市场利率在10月底之后上升了一个台阶，而且近几天进一步走高。更令人困扰的是，长期国债和信用债收益率同样在大幅上升——10年期国债收益率升至8年来的最高位（4.7%）。

  当然，过去几个月通胀的确在上升、增长前景也在改善。不过，以往债券收益率对通胀也没有如此敏感过。显然，近期利率水平上升的背后还有其他因素。

  流动性趋紧推升SHIBOR

  乍看之下，流动性似乎并不应如此紧张。作为中国流动性供给最为重要的来源之一，金融机构新增外汇占款在10月份达到4420亿元，显著高于9月份的1260亿元。不过，由于企业税款缴纳增加显著高于平常水平，10月份财政存款增幅较往年多增加了1500亿元，从而挤占了银行体系的部分流动性。

  更重要的是，10月底以来，央行收紧了流动性管理，并释放出进一步紧缩的信号。央行加强流动性管理的动作本身其实很温和，这也是为何许多人对利率出现如此大的反应感到惊讶。10月末，人民银行连续10多天暂停逆回购，并且继续以较高的中标利率对到期的3年期央票进行了续作。10月份和11月以来的流动性净回笼的幅度是相当温和的。

  相比之下，人民银行对进一步收紧的表态可能更为引人注目——央行在10月末表示“近期贷款增速相对还是较快”，在近几年“较大幅度加杠杆后”，经济可能将在“较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程”，李克强总理同样释放了明年货币政策将更加稳健的信号。此外，市场普遍预期监管层可能会很快收紧对银行同业业务的监管。对流动性收紧的预期可能使得银行在市场上拆出资金时变得更为谨慎、增加备付金。表外信贷活动的快速扩张高度依赖于银行同业业务，即便是对于较温和的流动性收紧，银行间市场利率的反应也十分敏感。过去，当人民银行收紧银行间市场流动性时，人民币贷款额度通常也同时收紧，因此存款充裕但贷款受额度限制的银行会在银行间市场拆出多余的资金。现在，银行可以轻易地通过表外信贷活动规避贷款额度限制，包括在银行间市场转移腾挪资产。由此，银行间市场流动性由此前的弱约束转变为紧约束。

  多重因素推升债券收益率

  银行间市场流动性收紧，货币市场利率上行，当然会对债券市场产生影响，但长期国债收益率的剧烈反应不同寻常。还有什么别的原因吗？

  债券市场固然存在一些短期的供需失衡问题。从供给方面看，四季度计划发行的国债规模较去年同期几乎增加了50%，政策性金融债的发行计划也较上年同期增加了10%。此外，由于年中发生的流动性冲击，一些本应在三季度发行的企业债被推迟到了四季度。四季度银行对债券的配置需求通常较弱。此外，央行也有意通过“锁长放短”的操作推动收益率曲线变得更加陡峭。

  信用市场的结构性变化，也可能导致银行债券需求下滑。通常来说，银行会在（表内）贷款和债券之间进行资产配置。这意味着过去当贷款额度较为紧张、银行间流动性小幅收紧的时候，债券市场不会受到如此强烈的影响。然而，随着近期表外信贷的快速发展，银行能够并且正在把越来越多的流动性投向第三类资产——同业资产或非标债权，这些资产可以提供比债券更高的收益率。受此影响，近期银行间市场利率上扬在推高银行资金成本的同时，也提升了银行的风险偏好，在（非标）信用市场中寻求高收益产品，而不是去配置传统的债券市场。

  利率市场化大幕已经揭开

  中国的利率市场化在相当程度上已是既成事实。放在这个大背景下，我们或许可以更好地理解目前银行间市场和债券市场发生的现象。尽管存款利率仍受到严格控制，但决策层鼓励发展各种向企业和个人储户提供更高收益率的理财产品。通过发行理财产品，银行可以在某些情况下做大其存款基数，并规避存款所需缴纳的高额准备金。更重要的是，银行可以使用这些表外负债支撑表外资产的快速增长。资产端，政府对金融创新的鼓励使得银行使用多种信用产品或表外信贷产品规避严格的贷款要求（贷款额度、贷存比、对一些特定行业的贷款限制等）并节约资本金（通过降低风险权重）。由于在这些市场里，利率“自由”地由供给和需求决定，利率市场化事实上已经迈开步伐。

  随着越来越多的信贷需求通过表外渠道来满足，监管者越来越难像过去那样通过传统的数量型工具来将利率控制在市场出清水平之下。因此，我们开始看到货币市场利率、债券收益率和信用市场边际借款成本之间呈现出更加紧密的联系。

  未来几年，随着利率市场化继续推进，我们可能会看到实际利率逐渐上行。但短期内，我们认为不宜将近期利率显著上升作简单的趋势性外推。我们预计央行将会谨慎地管理流动性、稳定利率水平，债券发行高峰的过去也应有助于缓和部分压力，11-12月财政存款投放也应该会在一定程度上改善流动性条件，即将发布的银监会9号文可能也会迫使一些资金配置重回债券市场。当然，这一过程仍难免充满波折。

  利率上行对经济增长的负面影响

  企业债收益率和票据贴现利率双双上扬，意味着实体经济资金成本已经在上升。这会对经济增长带来多大的负面影响？

  在其他经济体里，如果政府更多地通过利率而非额度来管理信贷，那么短端和长端利率大幅上行的后果将十分严重。但在中国，我们需要关注：（1）经济体系中有多少比例信贷活动成本出现上升；（2）利率上行会导致信贷量的增速下滑多少。

  关于第（1）点，尽管其他金融产品快速发展，但经济体系中的大部分信贷存量（占比达76%的银行贷款）仍基于贷款基准利率定价。此外，近几周信托融资利率并未明显上升。利率显著上行的企业债和银行承兑汇票在全部信贷存量中的占比约为14%。

  更重要的是第（2）点，在中国这样一个经济体中，利率低于市场出清水平，政府更多地通过额度来管理信贷，同时经济中很大一部分实体（如国企和地方平台）对利率并不敏感，我们认为近期利率上扬并不会导致信贷增速的放缓幅度超出我们此前的预期。我们目前已经预测广义信贷（社会融资规模余额剔除股票融资）增速将从2013年的18-19%降至2014年的15-16%，在我们看来，这仍能支持2014年GDP增长7.8%。

  两方面因素令人担忧

  （1）来自地方平台和房地产部门的信贷需求十分强劲且对利率并不敏感，随着这部分信贷需求越来越多地通过同业和其他表外渠道得到满足，这可能会挤出本应流向经济其他部门的信贷资源；

  （2）鉴于不同信用市场之间错综复杂的内在联系，央行已经越来越难以维持稳定的流动性条件。在我们看来，后者（流动性和信贷周期的波动）正是影响2014年经济增长的关键风险点。

  我们认为，2014年这一因素可能会带来双向风险：一方面，政府对金融创新和资产证券化的鼓励，可能会导致信贷扩张快于预期，当中有些可能未被反映在社会融资规模之中；另一方面，对银行同业业务和信托产品监管收紧则可能导致流动性、乃至全社会信用出现意料之外的紧缩，从而对经济增长带来冲击。（执笔：胡志鹏、翁睛晶）