⊙长盛基金 张媛媛

  2013年即将收官，而展望明年我们认为，宏观经济依然处于内生向下和外部维持的双向作用力下，总体有望保持平稳增长。内生向下的压力来自高杠杆导致的高资金成本，中长期的压力来自劳动生产率的下降。通胀中枢较今年有所抬升，但压力不大。最大的风险来自流动性的内生性风险，即影子银行带来的金融杠杆的脆弱性及高资金成本很可能使得紧绷的资金链条在明年某个时点难以为继，目前来看下半年的压力大于上半年。

  2010年以后，中国的银行体系和资金系统发生了很大的变化，最终体现为影子银行的崛起和资金成本的系统性上升。影子银行体系兴起的本质是在信用供给受限和信用需求旺盛的条件下，在商业银行的资产负债表外发展一个融资体系，从而满足信用供求之间所出现的缺口。信用供给受限源自外汇占款的大幅下降和银行监管政策的加强；而企业杠杆快速扩张和盈利能力下降导致偿债需求成为社会资金的黑洞。当商业银行把负债转移到表外以后，其表外的放贷行为规避了贷存比、资本充足率和存款准备金等监管约束和限制，最终我们看到的是银行理财产品、信托产品的崛起，目前理财产品余额估计在10万亿元左右，相当于同期本外币存款余额的10%，2013年3季度末，信托资产也突破10万亿。

  然而影子银行存在内生缺陷，一是严重依赖同业的流动性，二是收益依赖于期限错配，带来的后果是金融体系的脆弱性、社会资金成本居高不下，6月份的“钱荒”及近期债券收益率的飙升释放的信号是，资金链条的风险已经积聚到一定程度。

  2014年A股市场存在两种情景演绎，出现情景一的概率大于情景二。

  情景一：改革初期需要平稳的经济环境，因此2014年财政和货币政策维持中性的概率较大，在这种情形下社会资金成本很难有效下降，A股很难走出底部调整的大方向，投资收益主要来自结构性机会。风格上，继续看好业绩确定性强的绩优成长和中盘蓝。板块上，看好医药、食品、新能源（光伏、LED）、环保、TMT、军工，传统低速增长行业中看好能提价的细分领域（如厨电、SUV等）和后端服务市场（如监测、服务外包等），主题投资机会看好国企改革、信息安全。

  情景二：若资金链条爆发信用风险事件或央行主动收缩，经济将经历短暂而快速的去杠杆，市场创出新低后将迎来三因素（盈利、无风险收益率、风险偏好）的共振，之后低估值蓝筹首先估值修复。