交银施罗德研究总监 张科兵

  每到年末，都是未雨绸缪，备战来年的季节。 今年适逢重要会议刚刚闭幕，未来多年的改革蓝图如扑面而来。在众多的改革前景的分析中，笔者对一位圈中老友的比喻印象最为深刻，比喻引用自围棋中的两个术语：“大场”与“急所”。

  所谓“大场”，是指布局阶段的棋盘上的战略要点，也特指当下全盘之中效力最大的一手棋； 如何尽可能快地选占棋盘上的“大场”，是棋手在布局阶段的思考重点，也是开局成败的关键所在。 通读三中全会《决定》中描述的15方面60项任务的改革，犹如阅棋手谋篇布局的通盘考虑，清晰的向解盘者展示了政府眼中改革全景，而其中首次出现的“让市场在资源配置中起决定性作用”这一句，在笔者眼中就是通篇所指的效力最大的那手“大场”！

  从中国提出建立社会主义市场经济算起，一直沿用“市场在资源配置中起基础性作用”， 在政府和市场的关系中，根深蒂固的是行政审批调控为主，市场调节为辅的关系。

  但观察近年，大家社交不再依赖铺设通讯网络的中国移动，中国电信，而是QQ和微信； 购物不再集中在各地闹市中心的商超，而用淘宝和京东；公用缴费和日常款项往来的不再是工农中建，而是快捷廉价的支付宝； 物品往来不再排队于各邮电局，EMS，有顺丰快递上门取件，隔日送达。

  在经济逐步放缓，潜在增长率下滑的今天，恰恰是审批监管最少，竞争最激烈的领域， 出现了一批欣欣向荣的民营公司，实实在在地提高了社会效率，改善了人民生活； 在现代服务业这个蓝海中， 只要减少审批调控，公平分配资源，打破垄断，提倡竞争，则我们的全要素生产力还大有潜力可挖； 市场决定资源配置下的胜者为王，正是未来十年现代服务业发展的“大场”！

  所谓“急所”，在围棋术语中指对于攻守双方都至关重要的点，相比“大场”，急所是效力不一定是全盘最大、但却攸关生死，不得不应的一手棋。 我们如果把国民经济看作人体，各行各业就是器官，那么金融体系绝对是人体内贯通全身，负责调配资源的血液了。 《决定》的金融改革部分中“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的表述， 尤其是利率市场化的表述从“稳步推进”变为了“加快推进”，在笔者看来正是牵一发而动全身的那一句，直指“急所”！

  利率市场化目前只剩下存款利率的市场化：目前我国城乡居民的储蓄余额约40万亿，其中活期存款约15万亿利率0.35%，定期存款约25万亿目前利率3%； 某种意义上， 这决定了全社会的无风险收益率，也是未来市场化的整条收益率曲线的起点，意义重大。

  随着货基T+0的普及，和5%左右的收益率，“余额宝”，“快溢通”等产品，正推动着存款快速搬家。 以今年6月成立的余额宝为例，半年不到客户规模突破2900万户，基金规模突破1000亿元，居民活期储蓄搬家，实际上正在以前所未有的速度实践着存款利率市场化。

  而如果居民部门的无风险收益率大幅提高，意味着整条“反映市场供求关系的收益率曲线”将持续大幅上行。 试想如果无风险收益率在4.5%， 面临通胀威胁的长期国债怎样发行于4.6%呢? 继而隐含信用风险的金融债又如何在5.3%的水平下发行呢？ 在这种背景下，我们去理解近期的十年期国债收益率迭创新高，信用利差开始逐步扩大，整体债券发行规模在最近两月大幅缩减等等现象就顺理成章了， 这代表的正是当下进行中的收益率曲线重构。

  在现代经济体系中， 金融系统其实是个终极利益分配体系， 利率市场化大幅增加了居民部门收益，广泛支持了消费需求，但银行则失去廉价的存款，利差缩减，而低效企业和地方政府难以再获得低廉的大量资金支持，其投资冲动将受制于市场化融资成本，难以为继； 支持消费而控制投资，利率市场化正支持着中国经济的转型，确实是当下最急迫的一手棋，但由于宏观经济短期仍然依赖社会融资总量支持下的固定资产投资增速，经济也将难免受短期下行压力。

  回到股市，“大场”给大家描绘了未来7年的宏伟蓝图，大幅提升了海内外长期看好中国改革前景的机构的风险偏好； 而“急所”一举扭转了扭曲的金融资源配置，但牵制了投资，对于短期宏观经济有向下引力，所以当期的总体企业短期盈利，股市，债市的当期估值水平存在负面影响，需小心面对。

  啰啰嗦嗦了半天，“大场和急所”孰重孰轻呢？ 一般来说，短期选择的顺序是急所优先于大场。 笔者认为，股市在大牛市前或还欠最后一跌，前景大好，但市场还没有到吹响全面长期牛市冲锋号的时候， 结构化行情将依旧是市场的主旋律。