□罗 宁

  欧洲央行下调主要再融资利率至0.25%的历史低位水平之后，可能对隔夜存款工具实施负利率政策以刺激经济复苏的传闻近日再度在市场上流传，多位欧元区高官也指出“负利率”是可能的选项。在购买政府债券饱受成员国及市场质疑的背景下，负利率政策或是欧洲央行应对金融“碎片化”日益严峻、经济复苏力度不足、通缩风险大幅攀升等难题的一剂良方。当然，即便有瑞典央行、丹麦央行的先例可循，欧洲央行推行负利率政策仍将面诸多风险的考验。

  首先，存款负利率政策意味着商业银行需要为在欧洲央行存款而付费，其最直接的目的是迫使商业银行将资金从央行存款转出，重新投入市场以激活流动性，这将有利于应对欧元区日益严峻的金融“碎片化”问题，缓解货币政策传导失灵的困局。在欧元区内部，边缘国与核心国面临着不同的资金价格与融资成本，一体化的金融市场被严重割裂。虽然欧洲央行通过两轮长期再融资操作（LTRO），向市场注入了约1万亿欧元的流动性，但银行出于避险需求的考虑，将大量资金又存入欧洲央行，宽松货币政策未能给欧元区金融市场带来充分的流动性，也未能有效地向实体经济传导。若实施存款负利率政策，从理论上来说，将有利于改变欧元区银行资产配置状况，引导核心国银行减少央行存款，增加对居民、企业的贷款以及对边缘国银行同业的拆借，修复“碎片化”的金融市场，缓解市场流动性紧张的局面。

  其次，今年二季度以来，欧洲经济结束了连续六个季度的实际GDP环比负增长，欧债危机导致的市场风险已渐趋平复，跨境资金加速流入欧洲，欧元汇率持续上行。截至11月28日，欧元对美元汇率较7月低点上涨了6.7%。但近期公布的经济数据显示，欧元区经济复苏力度有所减弱，三季度实际GDP环比仅增长0.1%，出口贸易持续增长面临较大压力。存款负利率政策有利于抑制欧元汇率持续升值的态势，促进出口贸易增长，为经济复苏增添动力。

  此外，存款负利率政策也将通过商业银行传递至私营部门，抑制居民存款倾向，推动消费及投资增长。全球金融危机的爆发以及主权债务危机的持续恶化，欧元区经济体特别是边缘国的家庭和企业资产负债表亟待修复，内需复苏进展缓慢，欧债危机持续恶化加大了经济复苏的不确定性，也使核心成员国私营部门风险厌恶情绪增强，投资消费意愿明显不足。截至今年6月末，欧元区家庭消费连续7个季度同比下滑，上半年消费支出总额与2011年同期相比存在2.2个百分点的缺口，制造业产能利用率连续7个季度不足80%，大大低于危机前水平。在存款负利率政策下，商业银行可能将存款成本转移给私营部门，进而刺激私营部门减少存款，增加消费与投资。

  但是，在不确定性丛生的宏观经济金融环境下，市场情绪极度敏感，倘若欧洲央行在政策实施方面释放了错误的信号，引发投资者忧虑再度升温，最终效果可能适得其反。

  现在看来，商业银行对风险与收益的评价可能较欧洲央行的预期更为悲观。虽然欧债危机短期内再次出现急剧恶化的概率较小，但仍有多重风险值得关注。希腊第三轮救助仍面临较大不确定性，意大利政治风险可能大幅攀升，欧元区成员国之间的利益博弈或进一步深化，德国面临来自欧盟委员会在巨额贸易盈余方面的调查，默克尔新组建的政府对欧政策亦可能出现微妙变化。因此，尽管欧洲央行希望通过负利率政策尝试改变银行规避风险的倾向，但鉴于对欧债危机及银行业危机给新增信贷造成的不确定性影响，核心国银行或许更倾向于承受负利率带来的可预见的成本，货币政策传导机制失灵及金融“碎片化”问题依然难解。

  不错，“负利率”政策确能发挥抑制资金流入的作用，但也可能加剧流动性紧张。目前最大的争议之一，就是负利率对货币市场基金的冲击。在低利率环境下，货币市场基金往往难以获得良好的回报率，从而引发行业萎缩。作为银行和企业短期资金的重要来源，货币市场基金发展受阻，将影响整个金融系统的稳定运行。2012年7月欧洲央行存款工具降至零利率之后，欧洲货币市场基金的投资规模增长几近冻结。一旦下调至负利率，将导致货币市场基金规模快速收缩，加剧欧元区信贷紧缩状况，从而削弱市场信心，加大经济增长压力及欧元区通缩风险。

  由于流动性风险居高不下、客户情绪极度敏感，欧元区银行未必愿意承担存款流失的风险，将“负利率”成本转嫁给私营部门。欧债危机以来，多个成员国均出现过客户存款“搬家”事件，希腊等边缘国银行业更多次遭遇“挤兑”。因此，即便欧洲央行存款负利率对利润造成影响，欧元区银行或许也不会将成本转移给消费者，从而导致“负利率”刺激消费、投资增长的政策意图落空。加之对边缘国银行业未来风险的忧虑，多数欧元区银行或将通过上调贷款利率来弥补负利率带来的成本。这就会与欧洲央行的宽松货币政策目标相背离，加剧信贷紧缩，抬升市场融资成本。

  （作者系经济学博士，青年经济学者）