⊙阿琪

  进入年末最后一个月，A股先因IPO重启而剧震，后因优先股催使风格转换而强烈反弹。11月30日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》、《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，以及《关于开展优先股试点的指导意见》。四大新政的出台被视为推进我国资本市场监管体制向市场化、法治化和国际化迈出的重要步伐，也被视为核准制向注册制过渡的重要举措，为A股市场开启中长期牛市奠定了基础，对股市行情而言是一张“看涨期权”。我们认为，改革的方向是明确的，但改革的路径可能是曲折的。

  真正切换到注册制没那么简单

  就目前来看，新股发行从核准制切换至注册制的改革还没那么简单，还要经历非常曲折的过程。首先，需要修改《公司法》和《证券法》，并经全国人大通过后才能实施。其次，需要重新建立更加严格的造假惩罚机制、新的退市制度执行机制，尤其是需要建立制度化的、高效的投资者诉讼法律体系等，还有许多的具体工作要做。我们认为，按照2015年起推动注册制制度建设的改革时间表，自上而下的制度体系得到建立并“调试”完毕，真正切换到注册制起码还要再等上2-3年。

  在推行注册制之前更主要的问题是，已经花费了不菲上市成本、83家已经通过核准制过会，763家正在排队待审的准上市公司怎么办？按照核准制的老办法，以2014年1月份起重启IPO的计划，按照以前一周上市四家比较高的上市密度，当中没有任何停顿也需要4.23年才能消化完毕。这些核准制下“排队已经排到心憔悴”的待上市企业之前都已经过了“漫漫上市路”，排队上市的过程已经严重影响到了企业的正常经营决策，在核准制度框架下都花费了不菲的上市成本，假如把他们过渡到注册制的制度框架下上市，对这些公司来说是严重不公平的。

  优先股难以催生“二八”结构性牛市

  伴随《关于开展优先股试点的指导意见》的发布，优先股被媒介普遍视为A股新牛市的“起搏器”。但我们在2013年9月中旬就已分析提示：优先股并非A股行情的“发动机”。优先股的定义是，相对于普通股具有利润分红和剩余财产的优先分配权，但没有选举和被选举权，即没有公司经营决策的参与权。更主要的是，优先股除非按赎回与转股条款被公司赎回或转为普通股外，没有流通权。这相当于是一张没有到期日（有赎回条款的除外）、附息率并不确定的企业债券。对A股企业来说，存在的问题首先是，如果上市公司不能给予明显超过银行长期利率（至少1-3年）的股息率，除了上市公司的筹资功能外，相比其他固定收益类产品的投资功能并不显著。

  其次，A股上市公司“新一年、旧一年，修修补补又一年”的现象非常明显。并且，绝大多数中国企业和固定资产投资、外贸出口、代加工产业紧密相连，与行业（产品）景气周期、外贸形势和政策影响的关联度较大，一年好一年坏的周期性特征非常突出，除少数垄断性行业公司外，其他企业很难保证分红的稳定性和可持续性，这意味着大多数公司不具有发行优先股的先天条件。

  再则，根据2012年A股上市公司分红的税后股息率，对应2012年年均价，股息率超过3%一年期存款利率的公司只有98家，超过4.25%三年期存款利率的公司仅有33家。从这些公司的行业属性来看，主要集中在银行、电力、高速公路等政策性垄断行业中。同时，这些政策性垄断企业的另一个共同点是，国资背景的第一大股东均有着超高的持股比例。这又出现另一个问题，符合发行优先股条件的公司发行优先股，谁来买呢？在国外，投资优先股的投资者一般是保险公司、社保基金、大型财务公司、政府财政部门等。在A股市场恐怕也不会例外，主要还是以社保基金、保险基金，或者中投公司等为优先股的主要投资者。普通投资者恐怕很少在收益率只比存款略高、风险比存款更大、流通性几乎没有的情形下去投资优先股。

  很显然，在A股市场不太注重投资者回报的市场文化下，大多数公司其实是不具有发行优先股的先天条件，推行优先股对A股来说还不具有普遍性意义，对A股市场自然难以起到牛市“起搏器”的作用。二是，《意见》中未规定发行优先股的公司盈利条件，优先股的融资功能仍要明显大于投资功能（例如，银行发行优先股可以不作赎回约定，筹资可以直接补充资本金；再如，上市公司发行优先股可以先作为再融资的铺垫，条件合适时可以转为普通股），所以，优先股还难以催生A股形成“二八”的结构性新牛市。反之，在优先股融资功能大于投资功能的情形下，如果A股产生“优先股风潮”，“不分行业、不分企业”地滥发优先股，其实是市场投资生态的灾难。再则，发行优先股以及给予优先股投资者怎样的投资回报等均需通过普通股股东的表决，期间将有反复博弈的过程，会在一定程度上制约优先股的滥发，在市场整体层面上约束了优先股发行的规模效应，难以具有行情“起搏器”的功能。

  不能过于迷恋大市值股

  与之前共识性预期一样，IPO重启遏制了创业板泡沫的进一步滋生，优先股催动行情的结构重心偏向蓝筹股和周期股。但我们认为，经济结构转型的大趋势是既定的，明年经济还难以产生强复苏也是确定的。因此，受优先股催化的大小市值股之间的风格转型只是事件性、阶段性的表现而难成主流，只是对大小市值股风格分化程度进行收敛的阶段性修整，而非趋势性风格切换。在一段时间内，大市值股表现的稳健性或要好过小市值股，但并不意味着能形成趋势性上涨。

  在主板A股补涨性反弹正酣的时候，时间上已经进入年末的最后一个月，有两则因素值得紧密关注。一是岁末市场流动性预期并不乐观。二是，由于11月公布的美国经济数据总体比较乐观，加上明年1月份伯纳克卸任的日期日益临近，国际金融资本市场对美国QE退出的预期正在显著增强，大宗商品价格再次下行，尤其对美联储货币政策最为敏感的贵金属价格全部单边下跌，欧美股市也同步出现筑顶回调现象，尤其是欧洲经济的支柱德国与法国股市更是联袂大跌。因此，策略层面上对大市值股受事件刺激而出现的脉冲式反弹可以加以关注，但不必过于迷恋。