□ 上海证券交易所资本市场研究所

  管理层讨论与分析(Management's Discussion and Analysis，简称MD&A）是上市公司年报中董事会报告的重要组成部分。它既包括管理层对公司过去经营状况的评价和分析，也包括对会影响公司未来的重要事件、趋势和不确定性的讨论与分析。“管理层讨论与分析”的目的是使投资者能有机会了解管理层自身对公司财务状况与经营成果的分析评价以及公司未来一定期间的计划。这些信息在财务报表及附注中并没有得到充分揭示，但对投资者进行相关投资决策却是至关重要的，有助于增强信息披露的针对性和有效性。

  “管理层讨论与分析”的披露质量一直得到上海证券交易所（以下简称“上交所”）的高度重视。2013年5-6月,上交所开展了2012年报“管理层讨论与分析”专项评价活动，邀请证券公司和基金管理公司等机构投资者对沪市上市公司年报“管理层讨论与分析”的披露质量进行专项评价，评出了10家“2012年报‘管理层讨论与分析’披露优良企业”。本文简要回顾了我国“管理层讨论与分析”披露制度，对2012年沪市上市公司年报的总体情况与10家“披露优良企业”的特色实践进行了分析，并在此基础上提出了若干提升“管理层讨论与分析”的建议，以进一步提高年报中“管理层讨论与分析”的披露质量，树立市场典范，倡导最佳实务。

  一、我国“管理层讨论与分析”披露制度概况

  中国证监会发布的多项内容与格式准则中，均对“管理层讨论与分析”有所涉及，如IPO说明书准则、发行新股招股说明书准则、可转换公司债券募集说明书、半年度报告准则和年度报告准则。下文我们重点介绍上市公司年报中“管理层讨论与分析”的相关规定。

  （一）证监会年报准则

  中国证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号—年度报告的内容与格式》（以下简称“年报准则”）自1994年发布以后经历了多次修订。到目前为止,“管理层讨论与分析”的内容都包括在年报的“董事会报告”中，未单独进行列示,但其内容在修订中不断丰富和深化。

  1999年修订的年报准则第一次将“管理层讨论与分析”的内容列入了“董事会报告”，主要包括“报告期内财务状况”的明细项目，其要求为：分析公司财务状况，至少包括报告期内总资产、长期负债、股东权益、主营业务利润、净利润比上年增减变动的主要原因。与此同时，“董事会报告”还要求：如果生产经营环境及宏观政策、法规发生了重大变化，已经、正在或将要对公司的财务状况和经营成果产生重要影响，公司需明确说明。这个要求突出了“管理层讨论与分析”的要点，即管理层对公司的财务分析和对已知趋势或不确定性事件的讨论。强调“讨论与分析不能只重复财务报告的内容，应着重于其已知的、可能导致财务报告难以显示公司未来经营成果与财务状况的重大事项和不确定性因素”，有助于董事会对公司经营状况整体的分析，同时将财务报告无法显示的信息披露出来，使投资者能更好地了解公司整体经营成果和财务状况。但具体要求过于简单，比如仅要求分析公司报告期末和前一个年度的报表主要项目的增减原因，与财务报表附注披露没有特别的区别。

  2005年年报准则的修订使得“管理层讨论与分析”一节内容的充实性、针对性和有效性得到很大的强化，从而成为财务报告的一个必要和有益的补充。在此版年报准则中，“管理层讨论与分析”包括回顾和展望两大部分：其一，报告期内经营情况的回顾应当从公司外部环境和所处行业的现状、主营业务及经营状况、公司资产和利润构成变动情况、现金流量情况、非财务信息的揭示、主要控股和参股公司的经营情况等方面进行分析。其二，公司的未来发展展望应当从所处行业发展趋势、公司未来发展机遇、发展战略和经营计划、资金需求和使用计划、公司面临的风险因素等方面进行分析。

  2007年年报准则对“管理层讨论与分析”的内容要求改动不大，主要在报告期内经营情况的回顾中新增要求说明报告期内其主要资产采用的计量属性，对采用公允价值计量的主要报表项目如金融资产、投资性房地产、与股份支付相关的成本或费用、企业合并涉及的公允价值损益，应说明公允价值的取得方式或所采用的估值技术。在说明所采用的估值技术时，应说明相关的假设、模型及参数设置等情况。如主要资产计量属性在报告期内发生重大变化，应说明原因及对其公司财务状况和经营成果的影响。

  2012年年报准则的修订鼓励上市公司披露更有价值的个性化、差异化信息。从列示顺序上看，《年报准则》将董事会报告从原来年报正文的第八节提前至第四节，列于重要提示、公司简介和会计数据与财务指标摘要之后，从排序上强调了年报信息中管理层讨论与分析的重要性。从内容上看，首次明确了董事会报告的披露应遵循可靠性、决策相关性、内容关联性、侧重实质性内容等原则。在“报告期经营情况分析”的部分，新增内容主要包括：1）要求公司说明驱动业务收入变化的产销量、订单或劳务结算比例等因素； 2）鼓励公司披露前五名客户和供应商的名称和销售额。3）要求公司说明报告期内研发项目的目的、进展和拟达到的目标，预计对未来发展的影响。4）要求公司披露报告期内核心竞争力的重要变化及对公司所产生的影响。在“未来展望”的部分，新增内容主要包括建议采取图表结合数据的形式，简要分析各风险因素对公司当期及未来期业绩的影响，并说明已经或计划采取的应对措施。

  从年报准则“管理层讨论与分析”的修订历程来看，体现公司投资价值、投资者关心事项的披露在不断强化。随着中国资本市场、公司治理、监管实践和投资者需求不断发展，“管理层讨论与分析”中的体现年报信息有效性和针对性的“软性信息”越来越受到各方重视。

  （二）上交所备忘录及其他推动工作

  上交所在证监会颁布2005年修订的年报准则后，专门针对“管理层讨论与分析”制定了工作备忘录，对上市公司年报“管理层讨论与分析”的披露提出了编制要求和注意要点。备忘录阐述了“管理层讨论与分析”的主要目标，对年报“管理层讨论与分析”部分的编制提出了要求，一是提供动态信息，应当从公司管理层的角度对公司的主要业务和资金的使用和来源、重大财务问题等进行全面的讨论和分析。二是突出重要信息，着重于管理层已知的、可能导致财务报告难以显示公司未来经营成果与财务状况的重大事项和不确定因素。三是重在分析，不应仅仅局限于简单描述或列举。四是突出公司个性，应当结合公司特定的行业、规模、市场，根据自身实际情况突出公司报告期经营状况和业务开展的特点。五是清晰易懂，易于投资者理解。六是管理层应当主持并参与“管理层讨论与分析”的编制，以确保最重要和最相关的信息能够包含其中。

  备忘录对“管理层讨论与分析”编制中的一些具体问题作出了说明，包括对使用的估计方法进行说明、注明所引用的公开资料的来源、豁免条款、“重大”的判断标准等。

  2011年，上交所根据2007年修订的年报准则对此备忘录也进行了修订。修订后的备忘录要求，若公司利润构成或利润来源发生重大变动，公司应当详细说明具体变动情况。公司应当对前期已披露的公司发展战略和经营计划的实现或实施情况、调整情况进行总结，若公司实际经营业绩较曾公开披露过的本年度盈利预测或经营计划低２０％以上或高２０％以上，应详细说明造成差异的原因。应结合公司现金流量表相关数据，说明公司经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流量的构成情况，若相关数据同比发生重大变动，公司应当分析主要影响因素。若报告期公司经营活动产生的现金流量与报告期净利润存在重大差异，公司应当解释原因。公司存在其控制下的特殊目的主体时，应介绍公司对其控制权方式和控制权内容，并说明公司从中可以获取的利益和对其所承担的风险。公司还应介绍特殊目的主体对其提供融资、商品或劳务以支持自身主要经营活动的相关情况。

  除了编制备忘录，上交所也积极开展倡导“管理层讨论与分析”最佳披露的各项活动。叙述性信息披露是上交所2011年度公司治理论坛的主题之一。上交所还与ACCA合作对中国企业报告中的叙述性信息披露进行调查，举办论坛邀请金融界和学术界200多位嘉宾和代表共同探讨叙述性信息披露的未来机遇和挑战。2013年，上交所开展的2012年报“管理层讨论与分析”专项评价活动，得到了机构投资者的积极响应。共有104家机构投资者进行投票，其中证券公司79家，基金管理公司25家，评出了10家“2012年报‘管理层讨论与分析’披露优良企业”。

  二、2012年度沪市上市公司“管理层讨论与分析”披露情况

  2012年度沪市上市公司“管理层讨论与分析”的披露呈现如下特征。

  （一）上证180公司、上证380公司、未纳入指数公司披露总体质量呈递减趋势

  通过对上证180、上证380及未纳入指数公司的管理层讨论与分析内容的比较，上证180样本公司的总体披露质量最高。绝大部分公司严格遵守年报准则的披露要求，覆盖内容全面，数据分解详细，文字说明到位。同时，大部分公司对行业竞争格局的描述较为客观，有清晰的战略发展和经营计划，并较为充分地揭示了公司所面临的风险和应对措施。除了年报准则中规定的内容之外，部分公司还有较多的自愿性披露内容。

  上证380公司在法定披露内容方面完成情况较好，但自愿性披露内容较少；对报告期内经营情况的分析较为充实，但对未来经营情况的展望和分析与上证180公司相比较为空洞和模板化。

  未纳入指数公司在三类公司中披露质量最低，主要表现为板块内公司披露质量差异较大，许多公司在管理层讨论与分析中仍以表格列示为主，文字性分析较少。

  （二）不少发行H股公司以分部报告的形式对报告期经营情况和前瞻性信息进行了较深入的披露

  由于受到两地交易所同时监管，或者是受到更多海外投资者关注的原因，无论从篇幅方面还是对内容方面，发行H股公司的披露表现都较好。其中突出的特点就是不少发行H股公司以分部报告的形式对报告期经营情况和前瞻性信息进行了较深入的披露。如中国神华（601088）专设了“分部经营业绩回顾”，详细论述了公司煤炭分部、发电分部、铁路分部、港口分部、航运分部的具体经营情况。其中，煤炭分部的内容还分成“煤炭生产经营”、“煤炭销售”、“煤炭安全生产”、“煤炭资源”、“经营成果”五个部分，覆盖了投资者可能关心到的各方面内容，结构清晰，内容充实。又如中国平安（601318）管理层讨论与分析的结构是“概览”、“保险业务”、“银行业务”、“投资业务”和“协同效应”。除了展示各项分部业务的详细经营数据之外，报告还专门在“协同效应”部分列示了公司各金融业务交叉销售的业绩情况和各业务资源共享、作业共享所取得的成果。

  （三）报告期经营情况分析较受重视，前瞻性信息存在问题较多

  总体来看，对于报告期经营业绩的回顾与分析，大部分公司都能按照年报准则的要求，采用逐年比较、数据列表或其他方式对相关事项进行列示，对于报告期内发生的重大事项加以说明，对于变动比例超过30%的科目加以解释。但对于前瞻性信息的披露，公司个体差异很大，存在问题较多。

  在“行业竞争格局及发展趋势”部分，不少报告对行业现状和发展趋势的描述过于笼统，未体现出行业特色。类似“当前宏观经济形势错综复杂”、“行业面临激烈竞争”等普适描述频繁出现，缺乏具体性。此外，同行业公司对行业前景的判断存在完全相反的情况，反映出前瞻性信息可靠性较弱的问题。

  在“公司发展战略”和“经营计划”部分，许多报告也存在着信息披露不足，语焉不详的问题。许多公司仅用概括语言和几个数字说明公司发展战略和经营计划，对投资者决策而言关联性太小。此外，许多公司并未披露为达到所述目标拟采取的策略和行动。

  （四）强制性披露信息总体执行良好,自愿性披露信息较少

  对于年报准则中强制性披露的内容,大部分公司都能按要求披露,至少形式上满足要求。但对于准则中的自愿性披露内容以及准则中未提及的内容，仅有少数规模较大、经营业绩较好的公司在管理层讨论与分析中予以披露。管理层讨论与分析的总体披露效果最主要的推动因素还是来自于监管层的要求和指引。大部分公司自愿披露信息的积极性严重不足。

  三、“管理层讨论与分析”披露优良企业分析

  如上文所述，由于“管理层讨论与分析”具有较强的主观性和灵活性，仅以规范性文件的形式予以规范效果有限，上市公司披露质量参差不齐。上交所举办专项评价活动，旨在通过展现上市公司在管理层讨论与分析披露中的范本，反映上市公司在执行年报准则，为投资者提供更有价值的个性化信息方面的努力和实践。

  总体上看，被评为“2012年报‘管理层讨论与分析’披露优良企业”的10家公司在“管理层讨论与分析”的披露上都能严格遵照年报准则的要求，覆盖内容全面，数据分解详细，文字说明到位。同时，10家公司的披露又各有所长，各具特色，充分展现了不同行业、不同所有制上市公司对“管理层讨论与分析”可靠性、实质性、决策相关性、内容关联性等各方面的最佳实践。

  （一）中国神华(601088)：分部报告数据全面

  公司以数据全面、结构清晰的个性化图表详尽披露了各业务板块的关键经营数据，如煤炭销量、价格、单位成本、电力上网电量、上网电价等；以及重要资产信息，如各煤矿资产的最新储量等，有助于投资者全面了解公司的经营全貌。此外，公司对行业、公司存在的风险提示充分，且有完整合理的应对方案，反映了公司对股东负责的态度，对于投资者有较好的参考价值。

  （二）保利地产（600048）：自愿性披露的典范

  公司用5页半的篇幅列示了公司2012年房地产项目汇总表，包括楼盘名称、项目位置、类别、项目状态、项目权益、项目计划投资、占地面积、总建筑面积、容积率编辑、2012年开工面积、2012年竣工面积、累计开工、累计竣工和本年签约面积等数据。作为房地产企业，将公司的核心要素清晰了然展现给投资者，体现了管理层讨论与分析披露中倡导的针对性和有效性特征。

  （三）招商银行（600036）：突出投资者关注的重点事项

  公司不仅通过对利润表、资产负债表和资本充足率的逐项分析为投资者全面清晰地展示了公司的经营情况，而且针对报告期内发生的重大事项，如收购永隆银行后的整合和二次转型战略，有较为详细的分析和阐述。公司公布了很多细节数据，尤其在零售业务方面，不仅披露了财务管理的详实数据，还披露了私人银行、信用卡和银行卡的具体数据，突出了自己的核心业务。

  （四）民生银行（600016）：发展战略清晰明确

  公司将“管理层讨论与分析”专设章节，内容完备、数据指标丰富，有利于投资者分析、比较和理解。公司对战略和经营目标的叙述清晰明确，论述中立、均衡，把支撑战略定位的重要部分——“小微服务”作为信息披露的重点，对业务的规模、结构、发展趋势以及相应的风险予以详细的说明，有助于投资者对公司的投资价值做出判断。

  （五）中信证券（600030）：引领行业的大局观

  公司将“管理层讨论与分析”专设章节。从结构上看，公司首先分析了行业发展背景和转型趋势，然后紧扣行业陈述公司的战略、经营计划、资金需求和可能面对的风险，之后再对公司各业务板块的经营情况进行分类披露。各分部报告也是按“市场环境”、“经营举措及业绩”和“2013年展望”三方面自上而下阐述。整个章节逻辑清晰、层次分明，具有一定的创新，且十分侧重行业发展和公司发展的关联性，具有引领行业的大局观。

  （六）海螺水泥（600585）：经营情况披露完善

  公司对报告期内经营情况的分析规范、充分。在“经营综述”部分，提供了较多的生产数据。在“销售市场情况”部分，对不同区域、不同规格的水泥销售情况都做了详细的分析，图文并茂，使报告阅读者一目了然。在“成本费用分析”部分，对成本项目的金额、比重和变动情况披露完整、公开透明。整个章节为投资者深入了解企业经营情况提供了完善的数据。

  （七）永辉超市（601933）：个性化和实质性兼备

  作为一家零售业企业，公司个性化地披露了分地区门店的详细信息，包括已开业和已签约未开业的门店店数和面积、不同类型门店近两年的销售额和变化率以及报告期内公司日均有效客流量。信息披露充分、实质性强，有利于投资者研读业绩来源，判断其未来发展趋势。此外，公司在管理层讨论与分析的开篇对本年度经营成绩和不足进行了开诚布公地分析和讨论，展现了公司信息披露的诚意。

  （八）青岛海尔（600690）：核心竞争力总结全面

  公司从品牌竞争力、技术竞争力、产品竞争力、网络竞争力、文化竞争力五个方面全面、客观论述了公司自身的核心优势。在经营情况回顾部分，公司详细分析了各产品的市场份额和品牌建设情况，介绍了分销单元、物流单元、售后服务和电子商务方面所采取的工作以及海外市场的发展情况，以充分的数据和事实论证了所述的核心竞争力。

  （九）万华化学（600309）：现状与未来关联性强

  公司对公司现状和未来发展的讨论全面、客观、关联性强。在报告期经营情况分析部分，除了对报告期内相关财务数据的细分披露外，公司还对技术创新和管理变革方面的重要事项进行了深入论述。在未来经营分析方面，公司对全球行业发展趋势分析到位，对公司潜在研发产品明确披露，公司未来发展规划可行性强，与市场机构对其成长性问题的理解相契合。

  （十）天士力（600535）：披露规范要素完备

  公司严格按照年报准则的要求，对管理层讨论与分析的各项内容进行了完整、规范的披露。公司对报告期内收入、成本、费用、研发投入、现金流等方面明细项目的变动情况进行了较为详细的说明，对投资者理解财务报表有所帮助。同时，公司对核心竞争力、经营计划和远景规划均有清晰客观的描述。总体内容细致认真、要素齐全。

  四、思考与建议

  基于对评价结果的分析，结合对2012年度沪市上市公司年报整体披露情况的研究，我们有如下思考与建议。

  （一）以优秀的披露实践为示例制定年报准则的披露细则

  尽管年报准则的历次修订对“管理层讨论与分析”的披露要求不断提高，但上市公司对准则条款的执行程度不同、披露质量参差不齐。一方面，由于“管理层讨论与分析”主要为叙述性信息，具有较强的主观性和灵活性，上市公司执行年报准则的相关规定时往往倾向于最低披露水平，导致披露的信息量不足，决策有效性很低。另一方面，年报准则对“管理层讨论与分析”的规定以概括性的要求为主，缺乏具体的示例和细则，可能会导致上市公司对规定的理解不同或无法理解。因此，我们建议，可以以评选出的优秀披露中为参考，提炼出针对年报准则相关关键条款的示例，形成年报准则的披露细则或讲解，为上市公司执行年报准则“管理层讨论与分析”各项规定提供更为清晰和明确的指引与解释。

  （二）分行业完善“管理层讨论与分析”的编制和披露

  目前上市公司年报“管理层讨论与分析”的披露存在着关键内容过于泛泛而谈、语焉不详的问题，除了（一）中所述原因之外，另一个原因就是各个行业千差万别，而目前年报准则中使用的是统一的跨行业的规定，很难给个性化信息更有执行力度的编制指导。此外，年报准则中的有些指标对特殊的行业并不适用或者涉及某些行业的公司的核心秘密。从上文分析的10家披露优良企业的情况来看，有相当部分具有强烈的行业特征（如金融业、采掘业、房地产业等）。因此，我们建议，监管机关从分行业的角度完善“管理层讨论与分析”的信息披露相关规范，如对现有年报准则的某些规定明确重点行业的执行方法，或者发布一些操作性强的分行业解释性指导，使上市公司更好地理解和运用相关披露要求。

  （三）以投资者决策需求为导向加强年报的事后监管

  目前，年报信息披露的导向正在由监管需求向投资者决策需求转变。信息是否披露以及披露的程度要重点考虑该信息对投资者进行决策是否必要，而不是监管工作的需求。这一转变已经体现在2012年年报准则的修订上，特别是对管理层讨论与分析的相关规定的修订，如新增驱动业务收入变化的产销量、订单或劳务结算比例等因素的披露，强调披露各风险因素对公司当期及未来期业绩的影响，并说明已经或计划采取的应对措施等。但如果仅是从规定上转变导向，而没有辅以事后监管的强化，上市公司对规定的执行质量难以进一步提高。因此，我们建议，对于年报准则中新增的以投资者需求为导向的信息披露要求，应加强事后监管，对于披露不符合要求的上市公司要求其补充披露和改善披露。

  （四）将市场中介机构的参与经常化、常规化

  从此次评价活动中市场机构的评价来看，104家参与投票的机构投资者意见相对集中，10家公司是机构投资者比较“公认”的披露优良企业，评价结果具有较强的公信力。我们建议，将市场中介机构对提高上市公司信息披露质量工作的参与经常化、常规化。如借助中介机构的力量，建立上市公司“管理层讨论与分析”信息披露质量评价体系，定期发布“管理层讨论与分析”披露质量排名，对上市公司形成督促和警示，将推动非财务信息的披露的工作持续进行。