经历连续向下调整后，中国宏观经济正进入一个盘整阶段，增长端的波动开始缺乏弹性。与此同时，结构调整日渐深入，改革政策落地与利率体系重构使得股票资产定价的重心倾向于分母端的无风险利率和风险溢价变化。2014年经济增长继续盘整是大概率，而资金利率更可能高位波动，改革措施的渐次落地将有助于降低股票资产所隐含的长期风险溢价。尽管利率和信用体系的重构可能带来阶段性冲击，但至少从大类资产配置角度看，股票资产开始真正赢得相对于债券和商品类资产的配置优势。因此，我们对2014年的市场趋势不悲观，股市正处于熊牛转换的新起点，虽然会有事件性冲击带来的扰动，但指数重心大概率会在一波三折中逐步上移。基于盈利增速和估值水平的敏感性分析，预计2014年上证指数运行的核心区间在2100-2600点，同时明年的春季躁动很可能低于预期。
站在2014年投资配置角度，资金利率高企和风险溢价调整决定市场仍会追逐高贝塔品种，但贝塔的内容很可能旧瓶装新酒，基于自上而下改革和自下而上转型驱动的重组重构将是新贝塔的主要来源，具体包含两条线索：一是价值链重构带来的强者恒强；二是业务业态重组驱动的低位反转。强者恒强关注科技、农业和国防领域，受压资产关注政策或市场变化驱动的重组，涉及非银金融整合、受压消费突围、国企改革提速三条主线，包括保险、券商、服装家纺、竞争领域低估值国企等。
⊙平安证券研究所
一、市场情境：宏观约束在变化，资产定价看分母
1、增长低位趋稳，分子弹性下降
1）大起大落时代终结。根据平安宏观组判断，2014年经济走势与今年基本持平，预估全年GDP同比增速7.7%，增长中枢的下滑过程正告一段落，宏观经济开始结束大起大落而逐步转入盘整，市场分歧无非在GDP增速会比7.5%高还是低。过去几年经济增长中枢的下行源自于市场需求端的下滑和政策对供给端的约束，而当前政策调控对于供需层面的影响在逐步消退，私人部门的调整已经较充分。尽管扩张减弱，但内需大幅下行风险不高。全球经济格局看，领先指标OECD工业指数的稳定回升与欧美经济复苏趋势的日益明显，或显示我国的工业生产已经从15%左右的中枢进入到9%-10%的相对稳定区间。政府支出和地产投资回落可能会压低今年四季度到明年一季度的经济向上动能，考虑基数效应影响，如果环比数据稳定，预计明年季度经济增速大概率前高后低，但相差不过零点几个百分点。
2）宏观波动弹性降低。经济增速告别单边下滑而企稳，在经济转型期，受制于资产负债表调整以及产业结构变迁，供给和需求总量层面的弹性在逐步收敛，对应宏观波动的弹性开始降低。宏观层面，利率市场化加速会驱动资源配置优化，自上而下的改革将加速去产能和产业转型的进程（私人部门主导的制造业部门去产能已较充分，目前产能调整压力主要集中在政府主导领域）。微观层面，部分行业的价值链构成在发生显著变化，新兴信息产业与传统产业在加速融合，而地方政府和国有领域的存量负债压力也将加速重组进程。
伴随着宏观经济更多开始做进与退的置换，更稳定的商业服务业等社会服务产业增长加速，高弹性的工业部门占比日益下降，整体经济的波动性开始下降，宏观经济运行也会较以前更为平稳。
2、信用体系重建，利率高位波动
资金面是2014年宏观经济最大的不确定因素，这不仅仅因为货币调控仍会力图维持流动性的紧平衡以保障转型目标，也因为利率市场化倒逼后的资金利率体系和信用体系重建。虽然这一变化对债券市场的冲击远远大于股票市场，但我们仍需要密切关注时点性冲击带来的情绪面压力。
利率市场化和信用体系重建延续深化是明年大概率趋势。金融机构和政府部门资产负债表的调整可能加速，由此支撑资金价格仍将维持高位，但是冲击重心集中在过去更多享受隐性担保红利的领域，而市场化领域所受的冲击相对较小。而且考虑去产能带来的投资需求回落，总量层面的流动性供需压力不大。体系内的资金利率上升，体系外利率大概率高位波动，对股票估值中枢的影响未必很高。
市场还担心通胀中枢上升对于货币政策的压制和利率水平的推升，但我们的判断相对乐观。根据平安宏观组预估，2014年全年CPI大致在3.1%，上半年压力较大，个别月份将触及3.5%的水平，但全年相对平稳。而且从驱动因素看，因为食品和输入性通胀压力都不大，通胀高度应当有限。
此外，市场担心外部美联储QE退出带来的流动性冲击。我们认为2014年3月份起，美联储大概率将减少QE购买规模，短期内这将带来套息资本流出新兴市场并提升其国内金融资产的风险溢价，存在一定负面冲击。虽然我国拥有资本账户管制的防火墙和相对健康的经济基本面，整体影响应当有限，但考虑明年上半年通胀压力相对较高的叠加因素，预计市场资金面将会呈现前高后低的格局。
3、改革开始启动，风险溢价下调
十八届三中全会给出了改革的系统框架和指导思想——经济、政治和文化改革同步推进，民生、民主与生态问题同步解决。三中全会《决定》将改变市场对国内改革前景的判断，降低转型的不确定性，进而降低目前股票资产所隐含的高风险溢价，并稳定市场对于长期基本面的预期。
落实到结构层面，目前股票估值两极分化的根源在于：转型期不同行业隐含的风险溢价存在很大的弹性和差异性，这不仅是因为产业结构调整和去产能去杠杆对多数行业发展带来的不确定性，也因为前期市场过度担忧转型艰难和增长硬着陆的风险，以至于很多传统行业的估值中隐含了过高的长期风险溢价。伴随着改革措施的逐步落地和转型前景的日益明朗，未来国内资产定价中隐含的风险溢价分布特征将逐步重构：大类资产看，股市整体的风险溢价将相对下降，在资产配置中的地位趋于抬升；结构角度看，股票资产中不同行业的风险溢价将因为改革而重新布局，部分前期持续受压的板块可能出现估值修复机会。
4、大类资产轮动，股票地位抬升
相对而言，商品资产正面临严峻的供求压力。因为去产能去杠杆，商品需求乏善可陈，而新增产能的滞后投放又在不断提升供给端压力，商品资产去金融属性之后仍需面临供需基本面的煎熬；债券资产是过去三年的最优配置资产，但伴随着通胀预期的逐步升温、利率市场化带来的信用体系重建，其可能成为体制内与体制外利率体系并轨过程中的输家，配置价值正在下降；从大类资产轮动角度看，目前或许正处于新一轮股债轮动的起点。
虽然利率体系重构和信用体系重建过程可能在冲击债券市场的同时也会对股票市场形成时点性的情绪冲击，但总体而言，股票资产在整个大类资产配置中的地位开始悄然抬升。
二、市场走势：熊牛转换新起点，趋势曲折中改善
1、毛利率小幅改善，盈利中枢上移
1）毛利率小幅改善。上市公司净利增速主要取决于营业收入、毛利率、费用率等基础要素变化，这些要素实则是宏观经济变化向微观企业盈利的映射。毛利率成为影响当前企业盈利的核心变量，这一因素2014年将有望延续今年以来的改善趋势，并驱动盈利中枢上行。在宏观判断基础上，我们进行预估：
（1）营收增速：经济增速波幅收窄推动企业营收增速平坦化，测算2014年营收增速在10.80%左右，预计与2013年相当（2013年营收增速预计10.7%）。
（2）毛利率：综合产品端与成本端的价格变化，预计2014年上市公司毛利率水平仍将处于改善通道，并在2013年17.16%的基础上继续提升，预计会达到17.26%左右，小幅高于2013年。
（3）财务费用率：预计2014年上市公司财务费用率将较2013年出现一定幅度上行，大概率维持在1.6%左右，并负面拖累上市公司净利润表现。
（4）其他费用率：一是销售费用率和管理费用率，二是投资收益率、所得税及其他费用率，二者正负对冲之下预计整体对上市公司业绩影响有限。而且在2014年营收增速水平与2013年基本持平的假设下，预计上市公司绝对的费用率水平也将与2013年大致相当。
2）盈利中枢上行至13%。依据上述假设，测算2014年上市公司剔除金融、两油后净利润增速有望达到13.29%，较2013年的10.6%小幅提升。敏感性分析显示，2014年上市公司剔除金融、两油后净利润增速将大概率落在（10%至15%）的波动区间，上限极值可能会达到18%，下限极值可能会回落到6%左右。季度节奏上，综合宏观组的判断以及营收、毛利率、费用率的基数效应，预计2014年净利增速将在一、二季度逐季回升，二季度达到年内高点，三季度大幅回落，四季度重新上行。
2、趋势开始改善，只是波折难免
综合分析，至少从中长期趋势看，股票定价的价值内因素在改善。相较于过去三年，经济增长告别逐级下滑而开始低位企稳，企业盈利增速开始缓慢抬升；利率体系重构和信用体系重建的过程对股票资产未必完全是坏事；经济改革进程虽待验证，但其决心和方向有助于降低股票资产隐含的风险溢价。我们坚定认为目前上证综指2000点附近很可能构筑股市的中长期底部，市场迎来熊牛转换的起点。
当然长期趋势的改善在短期未必是一马平川，短期市场仍然会面临一波三折的困扰：一是国内信用风险的局部或个体事件可能带来债务违约担忧，并可能在短期内快速抬高市场整体风险溢价；二是外部QE退出的冲击，会形成短期流动性供给压力，对市场的无风险收益率形成短期冲击；三IPO重启和发行注册制将动摇成长稀缺的逻辑，并带来A股估值体系重构，市场还需要时间来慢慢消化结构性的压力。所以趋势上看好股票市场，但形态上不看好V型快速反转，更期待U型筑底回升。基于对2014年上市公司盈利及估值水平变化的敏感性分析，预计2014年上证综指核心运行区间大概率维持在2100-2600点，中枢水平在2300点左右，波动中枢逐步抬升是大势所趋。
3、春季躁动缩短，好戏或在后头
年底市场又在憧憬再一次的春季躁动，其逻辑无非是年初的补库存冲动和流动性放松。价值内因素看，春节之后国内的资金面相对较为宽松，同时春节过后3-4月份往往是制造业开工的旺季，经济大概率呈现趋势向上；价值外因素看，由于年底市场结构调整较为充分，春季投资者的资产配置和交易需求较为强烈，即所谓的“一年之计在于春”。而且伴随资本市场学习效应的扩散，春季躁动行情在近两年提前启动的迹象明显，这也是当前市场在年底再次憧憬春季躁动的逻辑所在。
我们认为明年的春季躁动很可能低于预期：价值内因素看，受明年上半年通胀压力抬升及QE退出冲击，资金面在一季度大概率维持紧平衡状态，而短期政府支出和地产投资回落意味着今年四季度和明年一季度经济向上动能减弱；价值外因素看，当前机构对中小板创业板的配置远高于历史水平，未来存在很强的均衡化需求，而1月份之后成长股供给放量也将逐步形成市场压力。另外，明年一季度美联储QE退出将启动、利率体系重构驱动的信用风险或逐步暴露，预计春季躁动仍然会有，但会较往年更为短促和平淡，缺乏充分的施展空间。而在一季度之后，伴随着通胀压力回落、流动性压力缓解、经济转型深化以及相关改革落地，市场机会反而会较往年有所改观。
三、配置选择：重构重组是方向，投资聚焦新贝塔
1、高利率需高贝塔，重组重构是线索
股票配置偏好受制于无风险收益率和由此决定的机会成本。2014年资金面仍会呈现偏紧格局，利率市场化倒逼和国内信用体系重建都会让资金价格维持在高位，所以明年市场的配置逻辑相对于过去几年并无变化，市场仍然会偏好于寻求高贝塔品种来博取超额收益，以弥补较高的机会成本。
而在超额收益获取方面，过去8年（2005-2013年）的历史数据显示，行业配置选择过程中，分子项（即实体盈利）对行业超额收益的影响并不十分显著，多数行业超额收益取决于风险溢价变化带来的估值水平调整，这也是我们筛选2014年强势板块的首要线索。
对于新贝塔的选择，我们更看好由风险溢价项变化带来的主题轮动。基于自上而下改革和自下而上转型带来的风险溢价变化，2014年配置上的新贝塔将主要来自两条线索：一是价值链重构和估值重构带来的强者恒强，二是业务业态重组驱动的低位反转。
2、产业价值链重构，三领域强者恒强
对于产业价值链重构，建议关注有望实现强者恒强的科技、农业和国防领域，主要涉及媒体整合、新品应用、集成电路的相关公司；农业的平台类公司；国防的研发类公司。
1）科技：创新重构生态链，市场青睐弄潮儿。具体来看，电子领域配置方向上建议重点关注渗透率提升和国产化加速两条主线，以业绩持续成长的白马股为主要配置，个股推荐：海康威视、大华股份、同方国芯、天喻信息、德赛电池、歌尔声学、欧菲光、长盈精密、长信科技、顺络电子、立讯精密、安洁科技、美亚光电；文化传媒领域寻找三大“效应”的主题机会——成长领域行业龙头整合带来的“马太效应”、新兴领域新公司创新商业模式带来的“颠覆效应”及传统领域受压传统行业加速转型业态重组带来的“反弹效应”。个股标的上，可重点关注光线传媒、蓝色光标、百事通、人民网、凤凰传媒。
2）农业：规模化逐步启动，聚焦平台类公司。三中全会对于农业土地改革的强调将带来两个结果：一是土地流转试点范围扩大，农地价值向上修复，这意味着拥有农地的企业价值将迎来一次性重估。这本质上反映的是土地资源价值，并非农业企业本身，且投资标的难以落实；二是国内农业经营规模化和专业化趋势的显著加速，这将冲击甚至改变农业的商业模式，这才是未来农业最值得关注的领域。建议重点筛选已经率先向平台服务商转型，或者具备转型能力的农业上市公司。另外考虑到中央一号文件公布在即，生态农业和生物育种短期也可关注。个股关注大北农、金正大、辉隆股份、诺普信、吉峰农机。
3）军工：2014年的国防军工股将受益于政策、行业发展周期与地缘政治事件的三重利好。投资配置上建议抓住军工行业基本面持续向上周期，重点配置研发能力强的军工类上市公司，首选航天军工领域。推荐个股如中国重工、中航飞机、航天通信、中国卫星、航天电等。
3、业务业态将重组，三主题低位反转
业务业态重组主题建议重点关注前期受压资产领域可能出现的政策刺激，以及市场变化带来的相关行业业务业态重组，主要涉及非银金融整合、受压消费突围、国企改革提速三条主线，涵盖保险、券商、服装家纺、竞争领域低估值国企等相关标的。
投资配置上，券商股推荐业绩稳健增长的海通证券、中信证券、具有特色化经营的西南证券和东吴证券以及定增解决资本瓶颈的招商证券；保险可选择综合类保险公司和综合化金融集团，如中国太保以及其他综合金融出色的保险公司。
服装家纺标的方面，看好大众休闲领域的美邦服饰，品牌服装的朗姿股份，家纺领域的罗莱家纺、富安娜。
低估值国企的投资标的选择上可以从行业与区域两个维度筛选，行业维度看，竞争性领域的优质国企最值得关注，公共类国企次之，平台类国企最差，建议围绕汽车、家电、医药、文化等消费类的竞争性行业筛选投资标的；区域维度看，国企质量更高的东部更可关注，而国企质量较低的中西部至多是传统产业的并购重组机会。