⊙国信证券研究所

  一、如何看待2014年改革元年全面破题

  十八届三中全会定调全面深化改革，长期来看对中国经济及资本市场的重大利好怎么解读都不为过，大幅提升了投资者看好中国经济和改革的信心。改革明年将进入全面推进阶段，但凡市场化的改革，包括财税、金融、国企、资源定价等，对于国有垄断行业、传统制造业、银行等企业来说无疑是有压力的，因为这些企业在当前的资源配置格局中享受了高溢价；而对于新兴产业、民营优质成长企业而言，无论在能源、原材料等基础资源配置，还是在资金获取上当前都处于不利地位，将在市场化改革的进程中受益。然而在当前资本市场上，前者却是处于主导地位，后者占比明显较低。改革对现有经济格局而言就是整体受损、局部受益的影响，因此，股市上呈现的就是先挖坑而后确立上行趋势，也印证了“改革无牛市，转型有牛股”的说法。

  二、2014年股市应该关注什么

  中国经济将进入中高速增长的新的常态阶段，经济增速已不是股市关注的主要因素，2014年投资者应该重点关注IPO节奏、资金利率走势以及QE退出等问题。

  首先，市场化IPO的恢复是左右明年股市格局的关键因素，A股市场结构未来将呈现“此消彼长”的变化。新兴成长股市值占比逐渐提升，而传统周期性产业将被逐步边缘化，公司质地差异化带来股价的两极分化趋势更加明显。

  其次，资金利率的主要看点是，A股市场估值能否企稳的关键在于现有以影子银行——地方债务——房地产为主体的融资体系，带来利率中枢持续走高的资金死结能否成功化解，以及利率市场化进程对利率水平的冲击。如果2014年确定稳增长让位于调结构和控风险，同时财税改革、投融资制度改革和金融改革在抑制地方政府融资冲动、理顺投融资体系、有效金融监管等方面能够初见成效，在央行货币政策回归中性环境下，我们判断2014年资金价格整体水平有望略降，对应A股估值中枢也将逐渐企稳或者小幅上行。

  最后，QE退出进程将在2014年延续，从就业、通胀和财政角度看，美联储目前没有足够的减少量化宽松规模的理由和意愿。但在量化宽松减码隐忧持续存在情况下，新兴市场的表现都难以脱离2013年以来的状态：仍然会跟随发达国家风险偏好上涨，但在发达国家恐慌时将以更大幅度回调。

  三、把脉2014年股市空间及运行模式

  预计2014年A股上市公司整体利润增长10%-15%，在市场利率企稳甚至有所回落情况下A股市场明年整体有理由比今年稍显乐观，料有15%左右的上涨。但从全年走势上看，股指呈现“先抑后扬”走势的可能性较大，宜对应“先价值后成长”的配置格局。

  岁末年初的改革亢奋期以及季节性流动性回暖因素消退之后，股市将可能面临诸多不利因素的共振：包括市场化IPO重启带来的供给冲击；国内改革措施全面铺开将面临执行难度，尤其对地方债务和淘汰过剩产能痛下狠手，高利率向实体经济传导使得实体投资面临回落压力，现有经济格局受损，调控政策面临“改革转型与稳增长”的摇摆；美国QE退出预期进一步发酵；猪价周期上升带来通胀预期回升使得货币政策面临两难困境；上市公司年报业绩披露不达预期等因素共同作用下，成长股和周期股双双面临调整压力。而随着上述不利预期逐步消化，股市预期才有望逐步改善，股指将会回升，结构性牛市情景有望重现。

  四、配置策略：坚持“主题选行业+价值选个股”格局

  从改革角度来看，建议关注国家安全（军工装备及信息安全）、竞争性领域的国企改制、生态环保、农业、民营企业向传统垄断优势行业（例如金融、文化传媒、教育、医疗、能源、电信等）渗透等主题。

  对明年资本市场的科技热点进行展望，建议重点关注虚拟现实、物联网、可穿戴设备和测序诊断等四大主题。

  传统的周期和消费产业的机会在于：整体需求相对稳定情况下行业配置的选择逻辑，由过去的关注需求端转向关注供给端和成本端变化。供给端建议关注因环保约束对落后过剩产能的淘汰力度，以及产业整合带来的机会，成本端关注大宗商品价格下行带来的行业基本面改善。另外关注国企改革、产品结构升级、兼并重组等因素对传统行业龙头公司带来的机会。