自2005年证券法修改以来，经过8年的资本市场实践与多次专题研究辩论，这次终于就资本市场的法治属性、法理逻辑和制度路径达成共识：资本市场说到底是一个法治市场，证券法本质上是一部投资者保护法，而不是市场管制法。这是一个可喜的市场监管和法律理念进步。资本市场最重要的两部法律修订和后续配套措施制定将会围绕上述法理逻辑和制度路径展开，中国资本市场的法制化有望真正落到实处，中国资本市场也将获得坚实的发展基础与后劲。

  □李季先

  中国资本市场两部最重要的法律进入了修订程序，全国人大财经委员会已于近日正式启动《证券法》修改和《期货法》立法工作。而以公众投资者利益保护作为基本价值取向，是修订这两部法律的出发点，这是我国资本市场监管和法律理念的历史性进步。

  《证券法》修改的法理与逻辑是什么，制度路径在哪里？继上月末在第四届上证法治论坛专门谈论证券法制之后, 中国证监会主席肖钢近日在最新一期新世纪周刊上再次发表署名文章——《法制强则市场兴》，进一步论述资本市场是法治市场, 要以公众投资者利益保护作为基本价值取向，通过系统立法形式，解决证券市场改革和监管执法面临的制度问题，并明确提出要对操纵市场、内幕交易、“老鼠仓”等重大违法行为制定实体性认定办法。

  自2005年证券法修改以来，经过8年的资本市场实践与多次专题研究辩论，以肖钢主席为代表的市场直接监管层，终于就资本市场的法治属性、法理逻辑和制度进路达成共识：资本市场说到底是一个法治市场，《证券法》本质上是一部投资者保护法；修改后的《证券法》应以公众投资者利益保护作为基本价值取向。换言之，《证券法》是市场运行法，而不是市场管制法。这是一个可喜的市场监管和法律理念进步。可以预见，资本市场最重要的两部法律修改和后续配套措施制定将会围绕上述法理逻辑和制度路径展开。

  但基于市场和制度的惯性，尤其是既得利益团体的潜在阻挠，中国资本市场的法制化进程，如果没有一以贯之的“以投资者保护为中心”的法律改革制度逻辑和强力执法部门保证，很可能暗礁重重，甚至出现反复或停滞，即使在明年新的《证券法》和《期货法》通过之后，这种曲折复杂的总体环境也不会有大的改变。譬如，如果不加以“设定最高监管门槛”、“落实申报基础表格”等有效制度红线限制，不排除中国证监会之外的有关方面会将注册制下的适度监管作用无限放大，甚至通过制度细化指引措施架空基本制度，让注册制失却其本来的制度精髓，成为变相核准制下的“皇帝的新衣”；或者以各种理由拖延实施注册制，以便继续享受核准制下的利益输送好处等。

  较之于以前，当下我国《证券法》修订、资本市场法制化的一个显著困难，是随着这些年资本市场的大发展，成长起来诸多有着各自利益的既得利益集团，譬如IPO利益链条上的PE、专业服务机构等，这些既得利益集团会通过各自行业协会渠道或各种可以运用的手段来影响法律修订，或在制定新法时通过制度博弈谋求自身利益的最大化，而作为资本市场基础的公众投资者，在类似的利益博弈中则很难找到自己的位置。假如监管部门在立法时不能恪守以公众投资者利益保护作为资本市场立法的天然逻辑，自觉填补公众投资者在公共博弈中的遗憾，那么资本市场的法制化就会在有意无意中变味，遂使既得利益集团对公众投资者的掠夺变得合法，由此陷入法律在保护公众投资者和保护其他市场参与方间掐架等法律逻辑矛盾的泥淖中。

  美国标普公司在一份早年的市场调查中就曾提到，如果（制度）不做根本性的变革，任何管理技能的提升与科技实力的发展，都不足以让其在国际舞台立足。实际上，资本市场法制化最重要也是最核心的问题就是坚持“保护投资者利益”的内生性制度的逻辑统一，避免市场参与各方为了自身的利益各自通过代言人谋求立法突破，或立法者为了兼顾各方利益折衷立法以及执法者为了阶段性目标选择性执法，进而造成捍卫各自利益的法律制度或条文间彼此掣肘，形成制度逻辑混乱。这种可能性，早已被沪深A股市场屡禁不止的故意信息披露违法谋利事件和国外个别新兴资本市场的股灾所反复证明。

  据有关方面统计，在沪深A股市场每10件违规信息披露案件中，就有4件或更多是为了换取更大的利益而不惜故意信息披露违规，或疏于履行信息披露义务的案例。其内在的逻辑根据，就是规制相关行为的信息披露法律制度相互打架，存在人为寻租的操作空间；相关制度在制定时，受认识水平所限或为了兼顾各方利益而背离了“保护公众投资者的价值取向”，被有意无意设置成可以被利用的“大事化小、小事化了”的寻租制度漏洞。从这个意义上说，沪深A股市场每年大大小小屡禁不止的信息披露违法案件，当然有人为等主客观因素，而既有制度存在公众投资者权利保护漏洞才是最大的诱因。

  因此，坚持以公众投资者利益保护作为基本价值取向，保持制度逻辑的统一，不仅应体现在《证券法》和《期货法》两部基础法律的修订上，还应体现在两部法律的配套立法上，譬如对操纵市场、内幕交易、“老鼠仓”等重大违法行为的实体认定均应基于此进行系统立法，并据此制定司法规则，比如内幕信息人动态化、集团诉讼和公益诉讼制度、最终保护人制度等。在这个问题上，笔者希望有关部门能够真正形成决断，不为利益集团的游说所动，在公众投资者和其他市场参与方利益机制选择时，果断选择支持公众投资者，废止一切不利于公众投资者维权的体制性障碍，譬如行政处罚或刑罚前置，按照便民、快捷和有限度维权举证原则立法或指定配套规则；在公众投资者和其他市场参与者尤其是既得利益集团配置责任时，应果断对既得利益集团实行过错推定责任，如果既得利益集团不能证明其没有过错，则推定其存在过错，应赔偿因此受损的公众投资者。

  唯有如此，始终保持制度逻辑统一，将投资者保护作为一切资本市场立法的基本原则，而不管是资本市场组织法还是资本市场运行法，中国资本市场法制化才能真正系统、实用和有效，法制化才能真正落到实处，中国资本市场也才会获得坚实的发展基础和发展后劲。

  （作者系盈科律师事务所高级合伙人）